文/吴娟 萍赵毅 北京德恒律师事务所

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本文将从我国司法判例出发，进一步探究上市公司定向增发中股东或实际控制人保底承诺法律效力问题。

一、司法判例对股东保底承诺条款的效力认定

代表案例：浙江省宁波正业控股集团有限公司、上海嘉悦投资发展有限公司与公司有关的纠纷案

一审案号：（2012）闵民二（商）初字第1832号

一审法院：上海市闵行区人民法院

二审案号：（2013）沪一中民四（商）终字第574号

二审法院：上海第一中级人民法院

案情基本关系图：

主要事实：

原告浙江省宁波正业控股集团有限公司与上市公司深圳市拓日新能源科技股份有限公司（以下简称拓日新能）于2011年2月25日签订非公开发行股票认购协议，约定原告以每股21元的价格认购拓日新能非公开发行的395万股股票，共计8295万元。同日，原告与二被告上海嘉悦投资发展有限公司（以下简称嘉悦公司，系上市公司拓日新能股东）及陈五奎（系上市公司拓日新能股东及实际控制人）签订了一份协议书，该协议第4条、第5条约定保底收益为认购成本的8%，即原告的净收益（出售全部认购股票的收益减去认购成本）若低于保底收益（认购成本的8%），嘉悦公司需在原告出售股票后三个工作日内以现金方式补足原告净收益与保底收益之间的差价，陈五奎对此补足事宜承担连带责任。该协议书第8条还约定除原告自身原因外，其余原因导致本协议无效的，嘉悦公司应赔偿原告损失，原告损失为净收益低于保底收益的差额部分，陈五奎对嘉悦公司的赔偿责任承担连带担保责任。

之后，原告在所持股票解禁后于2012年4月17日将其认购的股票通过大宗交易的方式在二级市场进行出售，成交价格为9.10元/股，扣除交易佣金、印花税等之外，原告净收入为53，825，840.25元。拓日新能股票自2012年4月19日起至今股价持续走低，2012年2月4日该股收盘价为每股6.05元。

诉辩主张：

原告诉称：按照原告与两被告签订的协议书约定，原告此次的净收益为-289，661，59.75元，保底收益应为6，636，000.00元，因此被告嘉悦公司须于2012年4月21日前向原告支付净收益与保底收益之间的差价35，602，159.75元，被告陈五奎对此承担连带清偿责任。原告与两被告就补偿问题未达成一致，诉至上海市闵行区法院，要求嘉悦公司补足收益款35，602，159.72元及相应的违约金，陈五奎承担连带清偿责任。

被告不同意原告诉请，提出如下抗辩：

1.协议书和认购协议紧密相连，协议书中涉及补偿的条款违背证券法、公司法等法律有关精神以及损害社会公共利益，应当确认无效；

2.拓日新能股价持续下跌并非嘉悦公司主观过错，原告以大宗交易方式低价拋售拓日新能股票，该损失不应由嘉悦公司承担

3.原告进行的股权投资是一个不承担任何风险的投资，这与投资与风险并重这一市场经济原则相悖，故应当认定该协议为无效协议。

司法裁判摘要：

一审法院认为：

本案的主要争议焦点是原告与嘉悦公司、陈五奎所签订协议书中涉及补偿承诺的效力问题。根据我国合同法第五十二条第（五）项的规定，违反法律、行政法规的强制性规定的合同无效，最高人民法院《关于适用合同法若干问题的解释（二）》（以下简称合同法司法解释二）第14条将强制性规定限缩为效力性强制性规定。

从合同法规定的合同效力来看，就该份协议书签订的合同主体而言，原告作为拓日新能的股东并非与拓日新能订立保底收益条款，承担赔偿责任的主体也是拓日新能的股东及实际控制人（两被告），而非拓日新能本身。上述民事主体即使承担相应的民事责任也并不会损害到拓日新能利益或其债权人利益，并不违反法律、行政法规中的效力性强制性规定。故原告与两被告订立的协议书体现了各方当事人的真实意思表示，当属有效，对各方当事人均具有合同约束力，

相对于公开发行股票募集资金而言，本案中涉及上市公司拓日新能非公开发行新股募集资金属于私募股权投资。原告与拓日新能签订了非公开发行股票认购协议并依约支付了相应的认股款，在股票限售解禁后，原告在与拓日新能未能就锁定期达成延期协议后将所认购的股票予以出售，在股票出售之前亦将股票即将出售的事宜通知了被告嘉悦公司，故原告出售股票这一过程中并不存在违反认购协议的行为。

被告嘉悦公司、陈五奎不服一审判决提起上诉。二审法院认为：协议书的立约三方对于原告就涉案股票的认购若产生损失时该如何进行补偿的意思表示是明确的。根据已经查明的事实，嘉悦公司和陈五奎作为当时寻求定向增发股票的上市公司拓日新能之股东以及实际控制人，出于自身利益考虑促成上市公司拓日新能完成本次增发事项，嘉悦公司和陈五奎向原告承诺补偿具有一定的合理性。系争协议书作为一份合同是独立的，并不依附于原告与拓日新能签订的认购协议，且在法院审理中亦未发现该协议书相关条款存在无效的情形，因此二审法院认同一审法院的认定，认为系争协议书中有关嘉悦公司与陈五奎对原告所作之补充损失承诺为有效，故二审法院驳回上诉，维持原判。

二、司法裁判维度——以合同效力为中心

通过案例可以看出，法院对定向增发股东向投资人收益保底承诺效力的认定主要是从合同法中合同效力层面出发的，而本案的争议焦点也非常明确，即原告与被告所签订协议书中涉及到的补偿承诺的是否有效。案件经过两级法院审理，合议庭均认定协议有效，被告应承担向原告补偿收益的义务。分析本案判决书，法院通过以下几个方面对协议效力作出认定：

（一）协议双方是否是双方真实意思表示

意思自治精神的核心要求是法官要首先尊重商人的理性选择和商业判断。合同法第一百二十五条对于意思表示的解释进行了规定，即“当事人对合同条款的理解有争议的，应当按照合同所使用的词句、合同的有关条款、合同的目的、交易习惯以及诚实信用原则，确定该条款的真实意思。”根据上述规定，若双方当事人对意思表示的理解存在争议的，应综合合同条款、合同目的和诚实信用等原则先对其真实的意思进行认定，然后再作出符合双方真实意思的裁判。

案例中，嘉悦公司和陈五奎作为上市公司拓日新能之股东以及实际控制人，有理由相信，其出于自身利益考虑促成上市公司拓日新能完成本次增发事项，嘉悦公司和陈五奎向原告承诺补偿具有一定的合理性，且原被告双方对定增完成后原告的收益及补偿措施约定是明确的，故协议书中的补偿承诺是各方真实的意思表示。实际上，案件审理过程中原被告双方均未就意思表示的真实性提出异议。

（二）是否违反效力性强制性规定

根据《合同法》第五十二条第（五）项的规定，违反法律、行政法规的强制性规定的合同无效。而《合同法司法解释二》第十四条将《合同法》第五十二条第（五）项规定的强制性规定限缩解释为效力性强制性规定。效力性规定是指法律及行政法规明确规定违反该类规定将导致合同无效，或者虽未明确规定违反将导致合同无效，但违反该规定如使合同继续有效将损害国家利益和社会公共利益的，也应当认定该规定是效力性强制性规定，故只有违反了效力性的强制性规定的，才应当认定合同无效。

在认定保底协议是否违反效力性强制性规范中，法院主要关注以下两点：

1.本案中涉及上市公司拓日新能非公开发行新股募集资金属于私募股权投资，而公开发行股票募集资金。原告与上市公司签订非公开发行股票认购协议，并未违反法律、行政法规中的效力性的强制性规范。该认购合同与原被告之间签订的合同具有关联性。

2.从原被告签订的合同主体来看，原告系上市公司非公开发行股票的认购者，而被告嘉悦公司、陈五奎系上市公司的股东及实际控制人，根据该份协议书，承担赔偿责任的主体是上市公司的股东及实际控制人，不会损害到上市公司利益或上市公司债权人的利益，因此并不违反法律、行政法规中的效力性的强制性规定。

三、定向增发保底承诺的深度分析

通过案例分析发现，定向增发保底承诺法律效力认定的基本依据仍然是合同法，法院在认定是否构成合同法第52条规定的无效性因素时，综合考虑了效力性强制规范的问题与社会影响的问题。我们基于此，对定向增发保底承诺法律效力进行更深层次的分析。

（一）保底承诺是否属于违反《证券法》中的强制性法律规范

《证券法》第六十三条规定，发行人、上市公司依法披露的信息，必须真实、准确、完整，不得有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏。那么股东和实际控制人与投资人签署包含定增保底内容的协议是否需要上市公司披露，未经披露是否违反《证券法》第六十三条规定？

我们认为：在认定信息披露是否充分时，证监会发布的相关部门规章应作为衡量标准。《上市公司非公开发行股票实施细则》第4条规定“上市公司的控股股东、实际控制人和本次发行对象，应当按照有关规定及时向上市公司提供信息，配合上市公司真实、准确、完整地履行信息披露义务”，据此，除上市公司外，上市公司的控股股东、实际控制人与本次发行对象皆是信息披露义务人。而依据《证券法》之规定，信息披露以真实、准确与完整为原则，不得有虚假记载、误导性陈述与重大遗漏，因此所有可能对上市股票交易价格产生较大影响力的事件，皆应在信息披露之列。而保底承诺对定增股价的形成具有相当大的影响力，而定增股价也在一定程度上会引导上市公司二级市场的股价。据此，上市公司控股股东与发行对象签订的保底承诺属于信息披露的范围。

（二）信息披露属于强制性规范还是效力性规范

结合上市公司监管的基本原则——阳光法案，信息披露不仅是行政性监管的根本原则，也是上市公司履行其作为公众公司社会职责最为重要的法定义务。而上市公司信息披露的内容是众多中小股东的信赖依据，对众多中小股民的影响不言而喻。因此，把信息披露的规定认定为管理性规范，而非效力性规范是对《证券法》立法精神的严重悖离。

（三）考量保底承诺对他人的影响，应突破以上市公司及其债权人的既定着眼点，而应将因信赖信息披露而买卖股票的广大股民纳入视野

自最高人民法院在“对赌第一案”海富投资案中，形成的以对赌协议是否涉及公司或其债权人利益为协议效力裁判标准后，该裁判标准就成为各地法院在认定对赌协议有效性的依据。然而，对于上市公司定向增发，不论是从利益层面还是涉及人数层面，受影响最大的是众股民。而基于保底协议形成的定向增发价格，在股民看来就是发行对象等机构投资者对于上市公司股价的认可，殊不知未经披露的信用增级安排才主导了该增发价格形成机制。

综上，《证券法》对上市公司及相关主体信息披露的规定属于效力性强制性规范，而未经披露的保底协议违反了《证券法》对上市公司及相关主体信息披露的规范，同时，从上市公司定向增发社会影响的角度出发，除保护上市公司及其债权人利益之外，更应该保护到众多股民的合法利益。在上述深度思考之下，法院关于保底协议不符合《合同法》五十二条第（五）款规定之情形的判决，应该属于对法律和社会的片面认知下做出的错误判决。

四、结语

随着我国资本市场规范性和司法水平的进一步提高，上市公司股东或实际控制人定增保底协议效力问题将面临更多的质疑，监管机构也会对相关交易提出更明确的披露和其他监管要求。我们仅以自己的思考期待司法审判的进步。

编排/王淼

责编/张雨  微信号：Ann199313