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文/吴强 北京市中银（南昌）律师事务所律师 洪大集团法务

本文为作者向无讼阅读独家供稿，转载请联系无讼阅读小秘书（wusongyueduxms）

“对赌”条款，即“估值调整机制”（Valuation Adjustment Mechanism），是投资者根据企业实际经营状况来决定投资条件及其对价，是投资基金控制风险的重要手段，被广泛运用在资本市场领域。简单来说就是，基金投入资金入股被投资方的条件，是需要对被投资方公司的原股东，（有时包括管理团队）设立经营业绩目标，如未达到设定的目标，则应当由原股东或者经营管理团队向基金进行补偿，或者减少原股东的股份相应增加基金的股份，或者采取其他的各种补偿方式。为了更清楚对赌协议在资本市场运作过程中的罪与罚，我们来看几个经典案例。

蒙牛对赌华尔街双赢

2002年，蒙牛获得了摩根斯坦利的投资，其中含有业绩对赌条款，即2003年至2006年，如果蒙牛业绩的复合增长率低于50%，以牛根生为首的蒙牛管理层要向外资方赔偿7800万股蒙牛股票，或以等值现金代价支付；反之，外方将对蒙牛股票赠予以牛根生为首的蒙牛管理团队。2004年6月，蒙牛乳业业绩增长远远超出了“对赌协议”预定的盈利目标。最终促使摩根士丹利等投资方分三次退出蒙牛乳业所获得的投资回报率高达550%，蒙牛高管获得了价值数十亿元的股票。

中国永乐对赌输掉企业

2005年，中国永乐获得了摩根士丹利、鼎晖投资等投资机构的投资，其中含有业绩对赌条款，永乐2007年（可延至2008年或2009年）的净利润高于7.5亿元，外资方将向永乐管理层转让4697.38万股永乐股份；如果净利润等于或低于6.75亿元，永乐管理层将向外资股东转让4697.38万股；如果净利润不高于6亿元，永乐管理层向外资股东转让的股份最多将达到9394.76万股，相当于永乐上市后已发行股本总数（不计行使超额配股权）的4.1％，最终永乐未能完成目标，导致控制权旁落，最终被国美电器并购。

一、对赌协议的效力

从案例中可以看出，对赌协议往往关乎着一个企业的存亡，其重要性不言而喻，但是对赌机制中常用到的约定同赌博类似，其法律效力如何呢？

法律规定：根据最高人民法院法发（2014）7号《关于人民法院为企业兼并重组提供司法保障的指导意见》，“要坚持促进交易进行，维护交易安全的商事审判理念，审慎认定企业估值调整协议、股份转换协议等新类型合同的效力”。按照估值调整机制安排，当约定的业绩目标条件出现时，一般会以现金或股权方式进行估值调整，往往会涉及公司资产变动以及股权转让、减资、清算等权益调整途径，因此，笔者认为，对赌协议的效力认定不仅应受民法、合同法等一般民事法律规范的调整，还应遵循公司法等商事法律规范的规制。评价融资公司承诺补偿行为的效力应当遵守公司法有关公司资本维持原则的规定：公司至少须维持相当于资本额的财产，以具体财产充实抽象资本。向股东返还资本则意味着从债权人有权获得支付的资本中攫取财富。如果融资公司可以直接作为补偿主体，必将不当减少公司资产，损害公司及债权人的利益。

司法实践：2012年11月份，最高人民法院对被称为中国对赌协议第一案的海富投资诉甘肃世恒、香港迪亚等增资纠纷案【（2012）民提字第11号】做出了终审判决，对于PE界股权投资中对赌协议安排具有明确的指导作用。（案情略）。最高人民法院判决“海富公司作为企业法人，向世恒公司投资后与迪亚公司合资经营，故世恒公司为合资企业。世恒公司、海富公司、迪亚公司、陆波在《增资协议书》中约定，如果世恒公司实际净利润低于3000万元，则海富公司有权从世恒公司处获得补偿，并约定了计算公式。这一约定使得海富公司均投资可以取得相对固定的收益，该收益脱离了世恒公司的经营业绩，损害了公司利益和公司债权人利益，一审法院、二审法院根据《中华人民共和国公司法》第二十条和《中华人民共和国中外合资经营企业法》第八条的规定认定《增资协议书》中的这部分条款无效是正确的。”“在《增资协议书》中，迪亚公司对于海富公司的补偿承诺并不损害公司及公司债权人的利益，不违反法律法规的禁止性规定，是当事人的真实意思表示，是有效的。迪亚公司对海富公司承诺了众星公司2008年的净利润目标并约定了补偿金额的计算方法。在众星公司2008年的利润未达到约定目标的情况下，迪亚公司应当依约应海富公司的请求对其进行补偿。”

因此，与公司对赌如损害公司及其他债权人利益，违反公司法的规定而导致无效；与股东或管理团队对赌内容如不违反法律法规的禁止性规定即是有效的。在不违反法律的情况下，尊重当事人真实的意思表示，这也符合公司法的立法原则。

二、股权投资对赌协议的运用应当注意的方面

（一）公司不参与对赌

依据最高院有关对赌协议的裁判，应当避免在引入投资者时，以公司作为主体参与对赌协议的签署，以防止在后续出现纠纷时含有对赌条款的投资协议被认定为无效。如对赌公司有上市计划，必须避免公司参与对赌，若对赌主体涉及公司，会导致公司的利益与未来经营的不稳定性，从而影响公司的持续经营能力，会对上市后新增股东的利益造成不确定影响，这对对IPO或新三板挂牌将是硬伤。

（二）对赌安排应公平

为实现有利于投资者的估值调整与对目标公司经营的激励，反映当事人间平等的法律地位，对赌协议应能给予对赌双方均等获益的机会，所以提倡以双向对赌安排代替单方补偿约定。同时，为反映投资行为风险的客观性与必然性，应该合理限定补偿金额，不应仅通过对赌协议的签订完全转嫁投资风险，甚至从风险转嫁中获得额外收益。

三、企业在上市过程中如存在对赌协议的化解之道（以新三板市场为例）

投资者与股东的对赌条款，如果总结起来实践中主要是这么几种情形：股权补偿，股权回购，现金补偿以及其他一些条款，比如一票否决权、必须在某个时点挂牌或者上市、反稀释条款等。

（一）股权补偿，涉及股份补偿的对赌条款，不能导致公司控制权的变化。根据新三板《业务规则》2.1条的规定：挂牌公司应当满足“具有持续经营能力”、“股权明晰”等条件。一旦对赌条款中涉及控股股东以股份进行补偿，需控制在控制权不受影响的范围内。如果对赌的业绩与实际业绩差异过大，根据股份补偿的计算原则，可能导致控制权变化，从而导致对公司持续经营能力的影响及对其他股东利益的损害。

（二）股权回购，核心审查的要点是对赌协议的执行是否会影响公司股权架构的稳定性，么股权回购之后实际控制人是否会发生变更，公司股权结构是否会发生重大变化？

（三）现金回购，核心审查的要点是需要补偿的现金金额、股东的个人资产情况，如果股东资产不足以支付补偿款那么补救措施是什么，股东是否会通过占用挂牌主体资金从而履行对赌协议？

（四）其他条款

1.一票否决权，根据《公司法》第126条的规定，对于股份有限公司，股份的发行，实行公平、公正的原则，同种类的每一股份应当具有同等权利。而投资人的一票否决权有违《公司法》股份公司的同股同权原则，会对其他股东的表决权构成侵害。此外，从公司治理角度看，投资者的一票否决权，超越了公司股东大会、董事会的多数表决机制，且不符合新三板挂牌所要求的“公司治理机制健全”的基本条件。因此，对于拟申报新三板挂牌的公司，对该条款应当予以清理。

2.挂牌或者上市作为对赌条件，这在新三板的审核过程中是允许的，并且实践中很经常看到“如果在某个基准日之前能够挂牌或者上市成功，则对赌协议自动失效”的条款，这样的条款也是允许的。在对赌协议签署至申报新三板挂牌材料这段时间里没有触发对赌条款或者触发之后对挂牌主体生产经营的影响非常小，那么在可预期的时间里可以判断对赌协议的影响有效。

3.反稀释条款，反稀释条款应当仅限于公司控股股东或实际控制人与投资者之间的双方协议，不能触及公司其他股东（尤其是挂牌后的新增投资者），即任何未认可该条款义务的股东，都不应对投资者承担此义务。从新三板挂牌角度，应当对此进行充分的信息披露；并要关注如果涉及股份补偿的情形，应不能影响到公司控制权的改变。

关于其他对赌条款，可以在实践中灵活把握，关注的核心要点主要就在于：是否会对公司资金使用、公司控制权及股权结构、公司治理、公司未来的持续经营及公司的其他权益产生不利影响。

责编/孙亚超  微信号：elesun724