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以名股实债及股权回购的方式进行融资在目前的金融领域尤其是信托领域非常常见，在业务的实践过程中也出现了不少的问题和风险。本文希望通过对名股实债融资方式所蕴含的法律风险的梳理，能对名股实债的主要法律风险进行归纳和总结，并探讨相应的风险防控的路径。
一、名股实债融资的交易模式
“名股实债”，也称为阶段性股权让渡，指资金以股权投资模式（增资或股权转让）进入标的公司，但附带股权回购条款，约定一定期限后，标的公司或标的公司的关联方（一般为其控股股东或实际控制人）按投入资金的本金加上一定的资金利息回购上述股权的一种融资方式。从其回收方式和获利方式来看，名股实债实质上就是一种债权融资方式。
名股实债融资方式与单纯的股权投资或债权投资的主要区别在于：名股实债在形式上通过股权投资的方式将资金投入到资金需求方，但却通过交易结构的设计使投入的资金主要依靠债权的方式实现回收，其收益也是通过利息的方式得以实现。明面上是股权投资，但其实质确实一种债权性质的融资。
名股实债能在实践中被广泛运用，自然有其独特的优势。名股实债融资方式的优势主要有以下几点：
1、对被投资企业而言，股权融资可以在账面上扩大股本金金额而不占用授信额度，还能降低其资产负债率，在明面上可以优化其财务数据和资产负债结构；
2、对投资方而言，可以规避有关放贷资质的法律规定，所持股权的价值也是对实质债权的一种清偿保障，同时通过一系列的后续偿债安排和担保措施，又能获得较低风险的收益；
3、对于信托公司等从事资产管理业务的主体而言，通过这种方式可以扩大业务种类和规模并获取管理费收入。
根据名股实债的定义，其实我们可以看到名股实债的融资模式根据谁来回购而有两种方式：1、由标的公司承担回购义务的方式（下称“模式一”）；2、由标的公司关联方承担回购义务的方式（下称“模式二”）。之所以区分这两种方式，是因为这两种方式所面临的风险也有一些区别。
从交易模式来看，名股实债与私募股权投资中的股权回购对赌非常相似，投资者均取得标的公司股权，并在满足一定条件的情况下，投资者可以要求回购义务人回购其所持的股权，回购价格的构成一般为投资本金加利息。
但是名股实债的投资者，其一开始的实质目的就是取得债权并获得债权收益，投资股权仅是实现债权投资的形式，而私募股权的投资者，其一开始的实质目的是取得标的公司股权并在股权投资中获得标的公司成长或上市而带来的股权增值等收益，之后之所以会转化为债权，是因为其一开始的投资目的无法达到，投资者需要退出股权投资而产生的。这种实质投资目的的不同，是名股实债和私募股权投资股权回购对赌的最大区别。
二、名股实债融资方式的法律风险
名股实债有着一般债权融资方式所没有的优势，也存在着诸多一般债权融资方式所没有的法律风险。
（一）名股实债模式被认定为无效的风险
名股实债的融资模式在其兴起早期，由于我国法律禁止企业之间的借贷，因而被认为存在“以合法形式掩盖非法目的”的嫌疑，诸多法院以合同法第五十二条的规定而认定名股实债的相应合同文件无效。其后，随着企业间借贷限制的放开和司法观念的转变，名股实债的合法性逐渐得到认可，但即便如此，名股实债的模式仍然存在被认定为无效的风险，尤其是按照模式一进行的名股实债操作。
模式一中的回购义务是由标的公司承担的，对于有限责任公司和股份有限公司，公司自身回购股权（股份）存在一定的限制。《公司法》第七十四条规定了有限责任公司可以回购股东所持股权的三种情形：公司连续五年不向股东分配利润，而公司该五年连续盈利，并且符合本法规定的分配利润条件；公司合并、分立、转让主要财产；公司章程规定的营业期限届满或者章程规定的其他解散事由出现，股东会会议通过决议修改章程使公司存续。
《公司法》第一百四十二条规定，除减少公司注册资本、与持有本公司股份的其他公司合并、将股份奖励给本公司职工、股东因对股东大会作出的公司合并分立决议持异议要求公司收购其股份这四种情形外，公司不得收购本公司股份。
最高法院在2012年的对赌第一案中认为，投资人与股东之间约定的股权回购是有效的，投资人与公司回购的约定，如果不符合《公司法》第七十四条规定的回购情形则是无效的。
虽然目前对于《公司法》第七十四条的规定以及超出《公司法》第七十四条规定的三种情形以外的情形公司可否回购股权的看法并不一致，但基于有最高院的对赌第一案对有限责任公司回购股权的效力作出了认定，模式一中约定标的公司回购股权被认定为无效的可能性很高，而对于股份有限公司，《公司法》第一百四十二条的规定则是非常清楚的，约定股份有限公司形式的标的公司回购股份，会被认定为无效。
（二）名股实债模式中债权人作为标的公司明面上股东的风险
虽然名股实债的本质是债权融资，但在名义上，债权人是作为标的公司的股东出现的，而且一般会进行工商登记。在债权人尚未在标的公司股权结构中完成退出时，债权人作为标的公司的股东需要承担公司法及公司法司法解释所规定的全部股东义务和责任，包括及时足额出资的义务、其他股东出资不实的连带责任（如果是发起人股东）、清算义务等，这些责任并不因为实际的法律关系是债权债务关系而消失。
而且，在模式一的情形下，如果回购条件尚未成就，标的公司即进入到破产程序或者标的公司在清算程序中出现资本金亏损甚至资不抵债情形，则债权人作为名义股东，其对标的公司所实际持有的债权的清偿（清偿形式是以标的公司所有者权益分配进行的，与股权的分配方式保持一致）顺位会劣后普通债权，这也会带来债权金额难以回收的风险。
（三）回购实现过程中的法律风险
对于股权回购，在股权回购条件成就时，回购权人要求回购义务人进行回购的权利是属于形成权还是请求权，目前尚无定论。
形成权是指依照权利人单方意思表示就可以使已经成立的民事法律关系发生变化的权利。从股权回购的本质来看，股权回购的实质就是股权买卖。交易双方事先设置股权回购，实质是赋予了一方在一定条件成就的情况下将股权卖给另一方的选择权，回购权人行使了回购权，则股权买卖关系成立，回购权人未行使回购权，则股权买卖关系不成立。从这个角度而言，回购权属于形成权。
在回购权人行使了回购权，双方之间股权买卖关系成立后，回购权人作为出卖人就有了要求回购义务人受让股权的权利，此时，回购权人行使的是请求权。也就是说，先要行使回购权成立股权买卖关系，股权买卖关系成立后方有请求权。因此，股权回购的权利本质上属于形成权。
虽然从理论上分析，笔者倾向于认为股权回购的权利属于形成权，但在司法实践中，基于名股实债的实质是债权融资，很多法院是按照借贷关系的思路来处理股权回购问题的，即将名股实债看成是纯粹的借贷关系，在回购条件成就后，回购权人要求回购义务人回购的行为实质上是要求债务人清偿的行为，因此，回购权在此处类似于请求权。
之所以要分析回购权的性质，是因为性质不同，股权行使的期限就不同。形成权适用除斥期间，而请求权则适用诉讼时效。如果将回购权认定为形成权，则其形式的有效期间应适用除斥期间的规定，而我国法律目前尚未对此类形成权的除斥期间作出明确规定，但除斥期间相对于诉讼时效而言，其期间较短。如果将回购权认定为请求权，则其行使期间应适用诉讼时效的规定。
很多情况下，在股权回购条件成就时，双方很可能会进行较长时间的磋商，在磋商的过程中如果不注意行使回购权，很可能会导致回购权因除斥期间或诉讼时效经过而灭失，这一问题需要密切关注。
此外，在回购实现的过程中回购义务人的其他债权人很可能会出现，尤其是在回购义务人出现资金紧张、经营困难的时候，对于该股权回购，其他债权人是否认可，是否会提出异议，均会影响回购的进行。
三、名股实债融资方式的风险防控
1、对于上述名股实债被认定为无效的风险，在设计回购的交易模式时，应尽可能减少不必要的争议，在实务中宜设置股东和公司的实际控制人以及其他第三人受让股权，尽可能不设置公司为回购义务人，当然，如果没有更好的选择，设置公司回购也不是不可以，一则最坏的结果无非就是不承认协议约定的回购效力，此时公司因对无效的约定也有过错，债权人可主张公司分担损失的赔偿责任，二则最坏的结果并非必然，有很大的可能被法院认可约定的效力。
2、对于上述作为名义股东的风险，债权人应当认识到自己在整个交易中的不同角色，对于标的公司及其股东而言，债权人的角色是标的公司的债权人，而对于标的公司的外部债权人以及善意第三人而言，债权人的角色是公司的股东，在进行名股实债融资业务时，一定要考虑作为名义股东的风险并考虑防范措施，比如出资义务，债权人给标的公司融资多少就登记多少出资额，千万不能融资一个亿出资却登记为两个亿，比如因其他股东的出资瑕疵而承担连带责任，在对标的公司尽调时，要全面考察标的公司的资本实缴情况，重点关注以实物出资的股东是否有履行相应的评估程序等。
债权人不能仅将自己放在债权人的位置，而需要在很多方面要对标的公司进行投后管理，及时履行自己作为股东的义务。
3、对于回购实现过程中的风险，在回购条件成就后，债权人应及时向回购义务人进行权利主张，防止回购权行使的除斥期间或诉讼时效届满，即使双方还在就回购事项或者其他事务进行协商。
编辑/董唯唯