文/佟岩  
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近日，江苏省高院作出关于对赌效力的再审判决引起了广泛的讨论，针对“对赌协议”中补偿条款以及股权回购条款的法律效力，各地法院及各级法院都呈现出存在较大差异的裁判。本篇选取三类典型案例，将现阶段对赌协议的效力认定进行梳理。

一、对赌协议

对赌协议（估值调整协议）是投资方与融资方在达成协议时，双方对于未来不确定情况的一种约定。如果约定的条件出现，投资方可以行使一种估值调整协议权利；如果约定的条件不出现，融资方则行使一种权利。所以，对赌协议实际上就是期权的一种形式。

通常目标企业未来的业绩与上市时间是对赌的主要内容，与此相对应的对赌条款主要有估值调整条款、业绩补偿条款与股权回购条款。

二、对赌方式

1.设置补偿条款与公司及股东对赌

案例来源于最高院公报案例：（2012）民提字第11号：苏州工业园区海富投资有限公司与甘肃世恒有色资源再利用有限公司、香港迪亚有限公司、陆波增资纠纷再审案。

本案对于对赌协议的认定有着重要的指导意义，一度确立“与公司对赌无效、与股东对赌有效”的裁判标准。该案的裁判摘要如下：在民间融资投资活动中，融资方和投资者设置估值调整机制(即投资者与融资方根据企业将来的经营情况调整投资条件或给予投资者补偿)时要遵守公司法和合同法的规定。投资者与目标公司本身之间的补偿条款如果使投资者可以取得相对固定的收益，则该收益会脱离目标公司的经营业绩，直接或间接地损害公司利益和公司债权人利益，故应认定无效。但目标公司股东对投资者的补偿承诺不违反法律法规的禁止性规定，是有效的。在合同约定的补偿条件成立的情况下，根据合同当事人意思自治、诚实信用的原则，引资者应信守承诺，投资者应当得到约定的补偿。

2.与股东对赌，但约定公司为股东回购投资人的对赌条款承担连带保证责任

案例来源最高院：(2016)最高法民再128号：强静延与曹务波等股权转让纠纷再审案。

本案中，二审法院援用了最高院先前的观点，认定投资者约定使其获益脱离公司经营业绩，悖离公司法法理精神（主要指公司资本维持原则及股东投资风险共担原则），使投资者规避了交易风险，严重损害被投资公司其他股东和债权人的合法利益。但是，最高院再审认为：被投资公司为股东和投资人的对赌协议承担连带保证责任的约定有效应满足以下要件：一是程序合规。担保条款须经过股东会决议，尽到审慎注意和形式审查义务。二是投资人投资的资金是用于公司经营发展，全体股东因而受益。被投资公司提供担保有利于自身经营发展需要，并不损害公司及公司中小股东权益，也不违反《公司法》十六条的立法目的，因此该担保条款应认定为有效。被投资公司应当对公司股东向投资人支付股权转让款及违约金承担连带清偿责任。

本判决作出后，有观点认为这是最高院推翻其之前投资人与目标公司对赌无效的观点。从结果上看，“投资人与目标公司对赌条款”的结果，与“目标公司为原股东对赌失败承担连带责任担保”的结果是一样的，即目标公司也承担对赌失败的回购责任。但是也有观点认为:这两种情形下，目标公司最终承担的责任是不一样的。因为，投资人与目标公司直接对赌失败后，目标公司要向投资人返还相应出资款及利息，此时目标公司承担的是最终责任，其承担后不能再向第三人进行追偿；但是，投资人为原股东对赌失败承担连带责任担保的情形下，目标公司承担的并不是最终责任，而仅是一个替代责任，即使其先向投资者承担了清偿责任，其仍可以找原股东进行追偿，从整体上看其利益并未受到损失。

实务中也有相反的案例，即约定由公司对股东的回购义务承担连带责任被认定为无效。参见北京市第二中级人民法院作出的终审判决：（2015）二中民（商）终字第12699号。法院观点为：《协议书》中关于碧海舟公司为邸建军、李依璇的回购义务向雷石企业承担连带担保责任的约定，均会使得雷石企业的投资可以取得相对固定的收益，该收益脱离了碧海舟公司的经营业绩，损害了公司利益和公司债权人利益，应属无效。

3.与公司对赌，约定对赌失败后由公司依法减资以回购投资人股份

案例来源江苏省高院：（2019）苏民再62号：江苏华工创业投资有限公司与扬州锻压机床股份有限公司、潘云虎等请求公司收购股份纠纷再审民事判决书。

本案一审、二审阶段，法院都认为该回购条款违背公司资本维持这一基本原则和法律有关规定，应属无效。但江苏省高院认为：

首先，案涉对赌协议签订时扬锻集团公司系有限责任公司，且该公司全体股东均在对赌协议中签字并承诺确保对赌协议内容的履行。我国《公司法》并不禁止有限责任公司回购本公司股份，有限责任公司回购本公司股份不当然违反我国《公司法》的强制性规定。有限责任公司在履行法定程序后回购本公司股份，亦不会损害公司股东及债权人利益，亦不会构成对公司资本维持原则的违反。

其次，案涉对赌协议具备履行可能性。被投资公司可采取减少注册资本回购本公司股份的合法途径。如股份有限公司应由公司董事会制定减资方案；股东会作出减资决议；公司编制资产负债表及财产清单；通知债权人并公告，债权人有权要求公司清偿债务或提供担保；办理工商变更登记。被投资公司履行法定程序，支付股份回购款项，并不违反公司法的强制性规定，亦不会损害公司股东及债权人的利益。因此，该种对赌协议条款有效。

总结：从实质意义上来讲，不管是“公司为股东与投资者约定的股权回购条款作连带担保”还是“公司以减资方式回购投资者的股份”，都是与最高院公报案例中的裁判要旨相背离的。随着实践的不断深入，投资者为充分保障自身的利益，以各种形式来包装对赌协议，目的就是为了让被投资公司能够对投资行为提供保障，因为仅是与股东对赌，无法全面保障对外投资的安全。这样无疑加重了被投资企业的负担，而投资方则可以稳赚不赔。

三、相关法条

1.《公司法》第二十条第一款

公司股东应当遵守法律、行政法规和公司章程，依法行使股东权利，不得滥用股东权利损害公司或者其他股东的利益；不得滥用公司法人独立地位和股东有限责任损害公司债权人的利益。

2.《公司法》第一百四十二条第一款

公司不得收购本公司股份。但是，有下列情形之一的除外:

(一)减少公司注册资本；

(二)与持有本公司股份的其他公司合并；

(三)将股份用于员工持股计划或者股权激励；

(四)股东因对股东大会作出的公司合并、分立决议持异议,要求公司收购其股份；

(五)将股份用于转换上市公司发行的可转换为股票的公司债券；

(六)上市公司为维护公司价值及股东权益所必需。

编辑/代重阳