文/张昇立 

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为了保护投资人利益及减小投资回报不确定性，投资人在对标的公司进行投资时通常会与其他股东甚至标的公司约定有股份回购或现金补偿条款的股东协议或增资入股协议。前述利益保障条款俗称对赌条款，股权回购条款是投资人高频使用的利益保障条款。

2019年8月6日，最高院公布《全国法院民商事审判工作会议纪要（最高人民法院民二庭向社会公开征求意见稿）》（“《九民纪要》”），为上述股权回购条款的效力判断再添新的依据。

一、对赌约定中的股权回购条款有效性初步判断

我国《公司法》第七十四条、第一百四十二条规定了股东的几种回购情形，但范围限于公司不分配利润、解散续期和合并分立转让财产等少数情况，主要为保护异议股东（通常是中小股东）在公司侵害其利益时的权利。实践中，标的公司与原股东对公司运营的情况等重要投资信息的掌握更为全面，在信息优势不平衡的情况下新投资方风险更高。因此新投资方在前述法定回购的基础上通过与公司及原股东进一步协商约定业绩承诺等其他回购条件，只要不违反《合同法》第七条的规定理论上并无不妥。

但是，国内包括股权回购条款在内的对赌条款，其法律效力过去通常被认为应以“履行回购义务的对象”为抓手进行区分，即回购条款“对公司无效但股东有效”。前述原则的确立源自最高院（2012）民提字第11号判决（“海富案[1]”），该判决中投资人与标的公司及其股东签署的《增资协议书》中约定的业绩承诺未达成触发业绩补偿条款，最高院判决确定业绩补偿条款部分无效——无效部分为约定的标的公司补偿义务，无效的原因是该约定违反了《公司法》第二十条的规定（债权人保护）[2]。

最高院在2018年9月判决的“瀚霖案[3]”和江苏高院在2019年4月再审判决的“华工案[4]”（[2019]苏民再62号）对上述“对公司无效但股东有效”原则进行了补充。近日最高院公布《全国法院民商事审判工作会议纪要》（“《九民纪要》”），对前述三个案件中确立的裁判逻辑经一步发展。笔者根据现有案例中确立的原则并结合《九民纪要》，对股权回购条款的设计进行梳理。

二、对赌约定中的股权回购条款应考虑的因素

（一）应当考虑的因素

1、资本维持原则与债权人保护

社会经济生产和公司经营背景下，公司制度需要既保护股东，也保护公司、债权人的合法权益，以维护社会经济秩序。公司法对三者的保护的平衡集中体现在资本维持原则[5]。资本维持原则简单而言即股东不得抽逃出资，公司注册资本不得随意增减。故此，因对赌触发的公司或股东的股权回购义务是否有效，首先应该以资本维持原则的尺度来审视。

最高院在 “海富案”中区分回购约定主体是标的公司还是标的公司股东的审判思路也遵循了资本维持原则：原股东来履行约定的回购义务不影响资本维持原则，不影响债权人的利益，回购条款约定不因此无效。但公司履行回购义务就是否一定无效？这需要进一步结合如下《公司法》的具体规定来判断。

2、《公司法》下的股东的法定回购权

资本维持原则只是限制了股东抽逃出资和随意增减公司注册资本等不利于公司及公司债权人的权利，但并非否定股东的回购权利。《公司法》第一百四十二条明确规定了六种[6]回购情形，摘录前三种如下：

• 减少公司注册资本；
• 与持有本公司股份的其他公司合并；
• 将股份用于员工持股计划或者股权激励；”

上述法定允许回购的情形中“减少公司注册资本”是公司履行回购条款的基础，即：公司可以通过减少注册资本的方式，对投资人股份进行回购并注销。公司与投资人约定对赌性质的回购条款的有效性，在《公司法》规定中有适用的前提。

江苏高院在“华工案”中认为

“我国《公司法》并不禁止有限责任公司回购本公司股份，有限责任公司回购本公司股份不当然违反我国《公司法》的强制性规定。有限责任公司在履行法定程序后回购本公司股份，既不会损害公司股东及债权人利益，亦不会违反公司资本维持原则。”

这亦直接点明了投资人与公司约定的由公司履行回购义务的股权回购条款并非当然无效。

有“海富案”珠玉在前，江苏高院在“华工案”的判决中破除以“回购对象”为抓手的效力判定标准相信是一个谨慎的审判观点，标志着司法机关对对赌性质回购条款判断方向——“保护投资安全和交易安全，增强投资创业信心，激发经济活力[7]”。

3、合法性考量与法定减资程序

对赌性回购条款的实现如果以上述减少注册资本的方式进行，通常属于需经过公司董事会或股东会层面的表决通过相关议案，具体以章程约定的为准。但是因为减资程序是法定的股东会职权，因此建议该对赌性的股权回购条款经股东会履行决议程序，排除董事会未经充分授权导致决议效力待定的情况。

除标的公司需要履行决策义务外，投资人也应尽到必要的审慎注意义务，对公司决议程序经行形式核查。例如，标的公司具为公众性质公司，其股东大会及董事会决议系对外公示，则投资人未尽到对前述减资事项的审慎注意义务可能会因此被推定过错，继而减损自身利益。

除了上述缔约时的双方各自的决议程序和审查义务，回购条款生效后至履行前仍然需要依法履行减资程序。《公司法》第一百七十七条规定了公司减资的债权人通知程序和公告程序，这是《公司法》对债权人的保护。值得注意的是，投资人与标的公司约定的对赌性回购条款在法定回购路径下的履行时，履行法定减资程序仍需经股东会层面审议通过。同时，该次股东会层面的决议中投资人股东应按照《公司法》第十六条规定作为关联股东回避表决。

4、合理性考量与标的公司的盈利情况

如前文所述，公司制度需要既保护股东和债权人，也保护公司的合法权益。最高院即使在“海富案”中仍然肯定了一、二审法院以“（约定的投资人固定收益不合理）损害了公司利益和公司债权人利益[8]”为由否定该约定的有效性的判决。江苏高院在“华工案”中也以相同理由肯定了合理的投资人收益。“华工案”中投资人约定的年回报率为8%，江苏高院认为“与同期企业融资成本相比并不明显过高，不存在脱离目标公司正常经营下所应负担的经营成本及所能获得的经营业绩的企业正常经营规律。”

故对赌性的回购条款约定的固定收益或业绩承诺应综合考虑至少“正常经营业绩”和“社会融资成本”两个合理性因素。如回购条约约定的业绩承诺明显超过公司基本经验情况，或约定的投资回报率远高于社会同期融资成本，则该约定的合理性存疑，该约定的有效性亦存在不确定性。

需要注意的是，个案中的具体投资回报率是否合理多是商业判断，司法机关既没有足够的司法技术和司法资源在个案中逐一确定每笔投资回报率的合理性[9]，也不宜过多干预公司自治。《九民纪要》关注到了这个问题，并提出了以公司“可分配利润”为中心的合理性标准。

（二）《九民纪要》的具体规定分析

1、投资人的对赌义务方为标的公司其他股东的情形，司法机关继续认可其有效性

《九民纪要》中认为

“在对赌失败的情形，关于由目标公司的原股东向目标公司承担现金补偿义务的约定，不存在履行的法律障碍，投资方请求履行的，（法院）应予支持。”

该观点一以贯之地确认了自“海富案”以来的对股东间平等约定的回购条款的认可。

2.投资人的对赌义务方含标的公司的情形，司法机关有条件地认可其有效性

《九民纪要》中认为

“关于由目标公司回购投资方的股权或者向投资方承担现金补偿义务的约定，投资方请求履行的，能否判决强制履行，则要看是否符合《公司法》关于股份回购或者盈利分配等强制性规定。符合强制性规定的，（法院）应予支持。”

上述观点在标的公司履行对赌义务前设置了两种需要进一步考量的情况，标的公司履行回购义务导致自身减资的情况和标的公司履行回购义务导致自身可分配利润小于零的情况。具体如下：

（1）标的公司履行回购义务导致自身减资的情况下，对赌性股权回购约定履行前需要先履行减资义务

《九民纪要》中认为

“投资方请求目标公司收购其股权的，而目标公司一旦履行该义务，就会违反《公司法》第七十四条和第一百四十二条的规定。要不违反《公司法》的上述强制性规定，目标公司就必须履行减少公司注册资本的义务。因此，在目标公司没有履行减资义务的情况下，对投资方有关目标公司收购其股权的请求，就不应予以支持。”

上述观点还是立足于资本维持原则下的债权人保护，通过《公司法》对债权人保护的已有保护，确认了先履行减资义务后，债权人的法定权利得到了一定程度的保护。债权人保护的疑虑不再成为标的公司履行回购义务的障碍。

（2）标的公司履行对赌义务导致自身可分配利润小于零的情况下，对赌性约定的履行不得超过标的公司的可分配利润。

《九民纪要》中认为

“投资方请求目标公司承担现金补偿义务的，由于投资方已经是目标公司的股东，如无其他法律关系如借款，只能请求公司分配利润。……只有在目标公司有可以分配的利润的情况下，投资方的诉讼请求才能得到全部或者部分支持。”

上述观点可以与“华工案”做对比。江苏高院在“华工案”中认为 “（对赌回购的业绩承诺）约定虽为相对固定收益……并不明显过高，不存在脱离目标公司正常经营下所应负担的经营成本及所能获得的经营业绩的企业正常经营规律。”因此该对赌性回购约定具有合理性。《九民纪要》把江苏高院的“明显过高”的合理性判断进一步结合实践，将对赌性性条款履行的合理资金来源锚定为公司的可分配利润。

三、对赌约定中的股权回购条款的效力设计

根据上述的对赌性股权回购条款效力的分析，笔者认为在今后股权回购条款设计中投资人至少应注意以下三个方面：

• 回购义务主体：原股东或/和标的公司
• 回购的路径：股东直接依照《公司法》第七十一条规定履行回购投资人股份；标的公司则召开股东（大）会决议通过减资议案，履行减资程序完毕后确认公司可分配利润，以可分配利润为资金上限回购投资人股份
• 回购合理性确认：回购条款包含触发回购条款的业绩承诺与公司经营匹配性、约定的投资人固定收益与同期市场融资成本的说明和确认

需要说明的是，《九民纪要》是最高院的在司法审判中的参考，其他监管部门对“对赌性回购条款”的包容性或存在差异。例如，证监会2019年3月25日发布的《首发业务若干问题解答》之“问题5”部分中明确说明，证监会仍然不建议拟上市公司签署其作为对赌协议当事人的对赌条款。

编辑/daicy

参考：

龚若舟：《对<九民纪要>的意见及投资条款解构与设计——“对赌”》，国枫观察（公众号）

赵万一：《资本三原则的功能更新与价值定位》，《法学评论》2017年第1期