文/杨洋 浙江大学法学硕士

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【案情简介】

（2016）最高院民终19号世欣荣和投资管理股份有限公司与长安国际信托股份有限公司等信托合同纠纷案：

世欣荣和公司与天津东方高圣股权投资管理有限公司等9名合伙人组建合伙企业“东方高圣”，东方高圣于合伙人会议一致同意，合伙企业资金用于受让恒逸石化限售流通股的收益权。之后，长安信托发售集合资金信托募集资金3.1亿元（其中，东方高圣认购1.2亿元）购买天津鼎晖股权投资一期基金及天津鼎晖元博股权投资基金（有限合伙）所持恒逸石化限售流通股的收益权，限购股3年解禁抛售变现后用以清偿信托计划受益人的本息，增信措施为以恒逸石化股票做质押。信托计划为分层式设计，东方高圣为次级委托人与次级受益人，需保障优先级受益人的本息。后因股票二级市场波动，持仓股票变现在支付优先级受益人本息后，不足以再支付东方高圣的投资本息。

根据裁判文书所载信息，鼎晖一期、鼎晖元博所持的恒逸石化股票与世纪光华科技股份有限公司存在业绩补偿的协议安排，即恒逸石化若没有达到协议约定的经营业绩，则世纪光华可回购鼎晖一期、鼎晖元博所持恒逸石化股票。

东方高圣起诉请求判定《信托合同》无效（无效原因为：因标的股权存在被回购可能性导致收益权的不确定性，而长安信托在知晓上述事实后仍完成交易，存在与鼎晖一期、鼎晖元博恶意串通侵犯东方高圣的权益），返还东方高圣的认购款。

最高院在裁判文书中重点对争议的两个问题进行了阐述：

（1）股票收益权的确定性

最高院引自《股权收益权转让协议》中的约定，协议明确了股票收益权的内容为鼎晖一期和鼎晖元博合计持有恒逸石化股票的处置收益以及标的股票在协议约定期间内所实际取得的股息、红利、红股、配售等孳息。

最高院认为该等约定实际上为标的股票收益权确定了数量和权利边界，受托人长安信托所取得的标的股票收益权明确而特定。

（2）存在负担行为的基础资产是否会对收益权确定性产生影响

本案中的基础资产为鼎晖一期和鼎晖元博合计持有的恒逸石化股票，因该基础资产存在鼎晖一期和鼎晖元博与世纪华光就恒逸石化业绩对赌（世纪华光回购）的负担行为，该负担行为将根据恒逸石化的经营业绩而确定最终是否行权。

本案中收益权的交易结构为“标的股票的收益权转让+标的股票的质押”，即使回购最终触发，也仅是标的股票的所有权因买卖行为而发生转让，基于标的股票的质押并不因标的股票所有权的变化而消灭，受托人长安信托就标的股票的权利仍优先于世纪华光，该负担行为也并不对标的股票收益权的确定性产生实质性影响。

我国虽不是判例法国家，但本案作为典型的“买断式”股票收益权转让的案例，在某种程度上显示了司法界对股票收益权在实践中的态度。而债权收益权源自于金融交易市场，经常使用于金融机构的非标业务中，相比股票收益权更加灵活、易操作，如股票收益权在包含股票处置收益时与股票一样受二级市场波动影响较大，又如股票收益权为所附着股票分割出来的财产性权益，而股票分红、股息等财产性权益又与股东身份密不可分等。

虽然债权收益权拥有相对明晰的法律法规监管规定，但实践应用中仍有盲区，笔者以最高院判例为启发，结合亲历项目实际，对“转让-回购式”债权收益权做出以下思考。

一、“转让-回购式”债权收益权概述

债权收益权从其文意理解，即以原生债权为基础资产，基于基础资产产生稳定的现金流，将稳定的现金流定义为债权收益权，与原生债权分离后单独进行转让，原生债权可以是符合相关规定的应收账款、信贷资产等。而所谓的“转让-回购式”债权收益权，通常作为一种非标融资交易安排，在既不惊扰原生债权债务人（债权转让需通知债务人，转让行为才对债务人产生效力），又没有过多复杂交易流程（往往是合同双方当事人达成一致即可）的前提下，由融资方将名义债权收益权转让给资金出借方。

在出借期限到期后融资方根据合同约定的出借利率对名义债权收益权进行回购，同时，将原生债权对回购产生的新生债权进行质押担保。因此，在该交易模式下，对于资金出借方而言，原生债权变现后是否能够覆盖出借资金的本息甚至融资方自身还款能力显得更为重要。

 二、“转让-回购式”债权收益权的确定性及结构安排

物权具有对世性，所有权作为物权中权能最强的一种（物之收益的出处），包含了占有、使用、处分、收益四项权能，权利人完全可以根据自己的意志而自由支配物上之利益，各个权能之间相对独立，权利人当然可以分别单独转让部分或全部权能。但对于债权而言，因债权仅具有对人性，核心在于请求权，即请求特定第三方为一定的行为，包括给付请求、给付受领等，那么基于债权之上的收益权能是否能够被割裂而单独进行转让就成了争论点，这也就是早期有司法判例要求债权收益权转让也需要履行通知债务人的原因。

但对于大多数“转让-回购式”债权收益权而言，因债权收益权被实质性弱化，融资方的关注点并不在于转让原生债权收益权及原生债权变现，甚至融资方已对相同原生债权进行了其他的融资安排，那么此时的债权收益权应该如何定性？

1、最高院的判例中，将“股票收益权”的确定性框定为双方约定的，股票处置收益及分红、派息等，而实质上股票的变现价值因受二级市场的影响而具有很强的不确定性，但在交易结构中安排了，若股票大跌导致股票变现价值临近或低于股票收益权转让对价时，长安信托可以自主决定股票的抛售变现，在某种程度上确定了“股票收益权”的价值，这也是股票收益权相较债权收益权更容易确定的原因。

对于“转让-回购式”债权收益权而言，虽然可以类比股票收益权确定债权收益权的价值，即原生债权的变现收益及基于原生债权的利息、费用收益等，但实质上，因为债权的对人性，受让方无法掌控债权收益权，这也就给受让方主张权利埋下风险隐患。

2、另一则上海一中院审理的案件[(2016)沪01民终7626号]，争议点在于转让-回购限售股股票收益权再加限售股股票质押的融资合同是否涉嫌“因股票收益权不能脱离股票单独转让，实为非法借贷,属于以合法形式掩盖非法目的,从而导致合同无效”。最终上海一中院以：

（1）股票财产权可以从股票整体性权利中分离出来而单独转让；

（2）合同为双方真实意思表示，并不违反法律、行政法规的强制性规定,亦未损害第三人的利益,从尊重双方当事人意思表示和维护诚信的角度出发,应属有效，并肯定其为新类型证券交易法律关系。

再来看“转让-回购式”债权收益权，暂且不论债权收益权是否能够与原生债权相分离而单独转让这一争议性问题，就从现行实践来看，大部分转让-回购的债权收益权都为创设名义主债权，目的是将原生债权进行质押，在融资方出现违约时，出借方可以原生债权为抓手进行优先受偿。但需要进一步思考的是，此种交易结构实质上是借贷法律关系，当原来的“转让-回购式”债权收益权的融资行为被认定为的普通借贷法律关系时，基于原来交易结构中约定的利率、质押等关键性因素是否能够在新的法律关系中继续被支持。

3、综上所述，不管从融资方角度不愿真实转让债权收益权或债权收益权本身存在瑕疵，还是从出借方角度，最终达到受让款本息安全的目的，建议：

（1）转让-回购债权收益权主合同中，明确债权收益权的范围和对价，同时强调融资方到期无条件回购的强制性，创设相对完整的名义主债权；

（2）在签订转让-回购债权收益权合同时，若原生债权质押没有第三方公示平台或原生债权本生不符合质押物的种类要求，则可以考虑预签原生债权转让书和通知书，并约定一旦融资方发生预期违约情形，即可触发原生债权转让。

编辑/一意