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本文，我们将从股权融资中的Term Sheet（投资意向书，以下称“TS”）出发，通过TS的核心条款，为大家分析股权融资中的陷阱，并解读融资方避开这些陷阱的巧妙技能。

一、股权融资流程

在分享股权融资中的风险前，首先跟大家介绍一下股权融资的整体流程，以便大家了解股权融资，也更好理解本文所分析的融资陷阱所处的环节。

当面临股权融资时，首先应具有整体意识和大局观。整体意识要求参与融资谈判的一方明确其所代表的利益主体，如果代表融资的目标公司，就应当维护创始人对公司的控制权，要对投资人提出的苛刻条件进行谈判。而大局观则要求在融资谈判的过程中，为了实现核心目的能够有所取舍与退让。

整体意识与大局观是贯彻股权融资全流程的重要原则，适用于融资流程的每个环节。

下图将清晰地向大家展示股权融资的流程：

二、TS核心条款解读

TS代表投融资双方产生的初步意向，可以简要地明确后续投融资的架构和方式，是对后续谈判形成的框架性、指导性的协议，因此，TS能够为后续谈判提供指引，也奠定了投融资的大部分核心内容。

由于TS的重要性，一线的投资基金对于TS的签署非常慎重，也会直接在TS中约定投资相关的大部分核心内容，例如估值、投资人的表决权等，而进入投资协议签署时，此前TS中达成的约定便不会再做更改。因此，融资方不能将TS仅仅看成一份没有约束力的“意向书”，而应当慎重对待，如果能在TS阶段引入专业人士指导，也会更有利于目标公司的顺利融资。

1.对赌条款与回购

对赌条款的实质是对估值进行调整，当投资人与创始人对目标公司的价值判断不一致时，投资人便会通过对赌对创业者进行施压，以保证目标公司未来的业绩或投资方的利益保障。

常见的对赌形式有两种，一种是业绩对赌，若在一定时间内，公司的业绩未能实现一定目标，投资方便有权要求进行补偿。另一种对赌方式是上市对赌，也就是投资方对融资方在一定时间内上市的要求，如果未能上市，投资方便可以要求补偿。在融资方实力较强的项目中，“上市”的标准可能被扩大使用，例如挂牌新三板、递交上市或挂牌的文件，也可以视为达成了“上市”标准。

如果融资公司对赌失败，那么就需要补偿投资方。常用的对赌补偿有三种方式：现金补偿、股权补偿、股权回购。而责任承担主体也分有三种：创始人、目标公司、创始人与目标公司共同承担对赌责任。而在司法实践，不同的对赌补偿约定、不同的责任承担主体约定，对赌的效力也会不同。

以“2012民提字第11号”案件为例，一审、二审法院未支持投资方要求目标公司、创始人承担对赌责任的主张，认为对赌无效，而最高院仅仅不支持投资方要求目标公司承担对赌责任的约定，但认可投资方要求创始股东承担责任的对赌约定。

就对赌约定的效力，通常如下表所示：

虽然业绩对赌看起来给公司施加了很大压力，但也具有谈判空间。毕竟，若是单纯追求业绩利润，那么公司的健康发展可能受到影响。无论是创始人还是投资方，都希望公司长远发展，目标公司便可以此为出发点，与投资方进行合理谈判，甚至免除业绩对赌。但上市对赌通常很难免除，对此，创始公司不妨争取一个相对宽松的上市要求，并且将创始人承担对赌责任的财产范围限定在其持有的公司股权比例范围内。

2.如何绑定核心团队

投资方投资初创阶段的公司，往往并不仅是对业务投资，而是对团队的重视，实则对团队投资。因此，投资方在尽调时常常要求目标公司充分披露核心团队成员的情况，包括对外投资情况、与公司的绑定情况。那么如何绑定核心团队，稳固公司的发展以满足投资方的要求呢？

首先，目标公司可以用好“竞业禁止”条款。《公司法》赋予了公司董事、高级管理人员勤勉忠实义务，限制董事、高级管理人员从事竞业行为。在TS中，相关条款通常也会从两个方面进一步约定竞业禁止：①对“竞争限制范围”进行严密的约定，充分定义核心团队所不能从事的与目标公司有“竞争关系”的范围；②明确竞业禁止的责任主体，将竞业禁止的承担主体范围扩大至目标公司全体股东。

看起来，绑定核心团队对公司有利无害，那么是否投资方要求的所有绑定条款都是为公司好，可以全盘接受呢？其实不然。前文中提及，对于融资方而言，除了目标公司，创始人的利益也很重要。而绑定核心团队的一些约定，会严格限制创始人，不利于创始人维护自己的利益。例如，一些更为强势的投资方会要求核心团队禁止从事的业务范围不限于与目标公司相竞争的行业，核心团队或被禁止从事甚至投资一切目标公司以外的行业、经济实体。如此一来，创始人、高管的利益便会受损，甚至会削减公司的收益。因此，绑定核心团队的条款也要充分沟通、协商。如果目标公司的核心团队人员有相关从业、投资情况，那么就需要向投资方进行充分披露，对于具有合理性的投资需求予以坚持，对于投资方不予豁免的从业情形予以适当调整。

其次，服务期也可以绑定核心团队。核心人员的劳动合同、服务承诺均是投资交割文件中重要的一部分。公司向投资方保证核心团队人员在公司任职的年限，若未能履行保证，则投资方有权调整估值，或目标公司承担违约责任。而公司也会要求核心人员对公司做出服务一定期限的承诺。

面对投资方对核心团队服务期的这一要求，虽然有所承诺，但谁也不能绝对保证核心团队在服务期限届满前一定不会出现离职。因此，目标公司要慎重考量核心成员离职的不可控因素，尽量缩短约定的服务期限、缩减保证服务期的人员数量，尽量列明排除服务期履行不能而承担违约责任的情形。

股权限转条款也会作为投资方要求目标公司绑定创始团队的手段。约定了股权限转后，核心团队人员所持有的公司股权比例在一定时间内不能低于一定比例，或者转让的股权比例不得高于所持公司股权的一定比例。作为创始人，也要综合考虑所持股权的灵活性，不可被完全限制。

前面所述的三种方式是对核心团队的“限制”；除了限制，激励也可以绑定核心团队。股权激励便是一种可行的绑定手段。

3.领售权与共同出售权

领售权是指在达到某些特定的前提条件时，投资方有权将股权出售给第三方，其他股东应将持有的股权一并出售给第三方。共同出售权则是，投资方对其他股东出售的股权不行使优先购买权时，可以按相同的价格和条款向受让方转让投资方持有的股权。

领售权与共同出售权是投资方多重退出渠道的保证，但目标公司也将因此面对股权的不稳定，如果投资人将股权转让至目标公司的竞争对手，目标公司的损失更是不言而喻。基于此，我们建议，目标公司在磋商领售权条款时，增加触发领售权条件的限制以及出售比例，与投资方限定转让的对象，例如不能向公司的竞争者转让，以避免恶意的战略收购。

4.董事会条款

董事会是重要的公司治理结构，也是创始人控制力与投资人对业务的经营管理的“干涉”进行博弈的展现。

TS中的董事会条款大多会涉及董事会权限、董事会席位、投资人董事一票否决权。《公司法》对董事会的权限有法定要求，在董事会的权限约定上，首先要遵守法律规定，不可将股东会权限与董事会权限相混淆，相互交叉。董事会席位也是投资方看重的，每个投资方都希望董事会中有代表自己利益的董事，但是，若每增加一个投资方便增加一个投资方董事席位，是不利于形成表决决议的，也会威胁创始人对董事会的控制力。因此，在一轮融资中，当既有领投方、亦有跟投方时，仅允许领投方委派一名董事代表本轮所有投资方，这样可以减少投资方董事的席位、也可以兼顾投资方的利益。在董事会为投资方增加不具有表决权的观察员席位，也是一种可行的变通措施。

5.一票否决权

在股权投资中，一票否决权是投资方与创始人博弈最多的条款。目标公司的对外投资、借贷、经营业务的变更等都会被纳入一票否决权范畴。对于投资方要求的行使一票否决权的事项，目标公司应该将表决事项细化，根据公司业务发展的需求分析表决事情对公司的利弊与可操作性。一票否决权的核心是投资方的自我保护，并非对公司发展的限制，因此，相信利于公司发展的事项，并不会被投资方武断的否决，公司大可与投资方充分沟通。作为融资方，若涉及投资方一票否决权，也可以要求增加投资方特定情况下放弃一票否决权的条款。

6.反稀释条款

虽然通常情况下，公司每轮的估值都在增加，但为了避免目标公司未来以更低的估值融资，导致投资方遭受直接的投资损失，投资方也会在投资中增加反稀释条款，要求公司在降价融资时，公司或创始人给予投资方额外补偿。投资方所追求的补偿是充分的，而创始人愿意给予的补偿是适当的，需要双方予以平衡，创始人也可以通过不同的反稀释补偿计算方式，争取对公司有利的方案。

7.最优惠条款

最优惠条款的常用表述是，“若后续投资人获得比本轮投资人更优惠的条件、权利，则本轮的投资人将自动获得更优惠的条件、权利。”这一条款看起来合理，融资方大多也不会在意，但伴随公司融资需求的增加，一次次引进投资方后，每一轮投资人都要求同样适用最优惠的待遇，如此将导致公司、创始人背负越来越重的责任，在一定程度上对公司的持续性发展和融资不利。融资方尽量不要接受在协议中设置这一条款，如果不能避免，也需要适当对此类投资方权利进行限制。

总之，股权融资是一项复杂、牵扯公司运营与发展方方面面的重大举措，融资相关的协议要点也不胜枚举。公司遇到资金紧缺的现状、或者巨大的投资诱惑时，公司可能忽略看似平常的条款背后隐藏的风险，若不能在投资前充分剖析相关条款的作用、应用场景，公司未来的发展可能非但没有得力于投资方的引入、反而会困难重重。

编排/孙亚超

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