文/李政明 贾泽 中伦文德律师事务所
来源/微信公众号 中保法
引言
ABS，即资产证券化。资产证券化作为中国金融市场上一颗新星，在当前信贷偏紧的大环境下，受到市场的追捧。各类ABS产品层出不穷，与ABS相关的还有ABN、CMBS、REITs及类REITs产品。这些产品因其自身交易结构的复杂性，理论界和实务界对其法律性质的认识始终存在争论。争论的焦点主要围绕在信托受益权和证券这两种形式。中伦文德律师事务所保险律师团队结合近期参与的ABS相关项目，比照有关法律法规规定，分析我国ABS及其相关产品的基本法律性质，请同仁指正。
1、ABS的起源、演进及在我国的发展情况
资产证券化（ABS）起源于美国的抵押贷款市场，现在已经演变成一种全球性的金融理念。美国ABS市场规模居世界首位。在2007年次贷危机发生以前，美国住房贷款机构向次级借款人提供了各种各样的非标准抵押贷款，包括诱惑利率贷款和负摊销贷款等形式。这些新类型抵押贷款具有较高的风险。然而通过资产证券化，这些内嵌的风险最终都转移给了ABS投资者。截至2017年底，美国ABS市场存量规模达到了GDP的49％。在美国，固定利率抵押贷款较为盛行，这与美国ABS的重要性和GSE的关键作用有关。而且这些固定利率贷款对银行颇具吸引力，因为通过将长期贷款证券化，银行实际上不必承担由短期存款资金为长期抵押贷款提供融资所带来的利率风险。而在欧洲，许多国家的住房抵押贷款形式以浮动利率为主。
美国法律将资产证券化定性为证券，并按照证券的要求进行管理。美国法院在判定ABS的法律性质上，主要是围绕ABS是否为1933年证券法中所说的“投资合同”。美国联邦最高法院判断投资合同的准则有6项，分别为有：资金投入、投入一个共同事业、为了追求利润、利润单纯来源第三人的努力、利润必须由于他人企业经营上的努力，以及利润不能投资于个人消费财产上。[1]
除美国外，资产证券化业务的第二大市场在欧洲。欧洲存在三种特色的资产证券化业务，即中小企业贷款证券化、整体业务证券化和担保债权。总结其特点，在于表内资产证券化盛行、金融危机后留置证券化快速发展。
日本资产证券化产品的分类与美国主要按资产类型分为MBS和ABS不同，日本是按交易架构和形式分为资产证券化证券和资产信托凭证两大类。若按资产类型来分，日本的资产证券化产品丰富的程度还远不及美国。日本的资产证券化证券主要包括住房抵押贷款、商业不动产、租赁债权、汽车贷款、消费贷款、Funds、信用卡应收款、CDO[2]、中小企业贷款这9种，基本上包括了美国MBS和ABS中的大类。[3]
我国ABS起步较慢，肇始于2005年。我国ABS以债权类资产支持证券为主，占比前五大的基础资产类别包括：个人住房抵押贷款、小额贷款、企业债券、租赁债权及汽车贷款。随着我国资产证券化业务的不断发展，配套制度渐次落地，发行端、投资端、交易结构和主体资质等业务环节臻于规范和成熟。2018年至今，中国资产证券化市场快速扩容、监管政策日渐完善、大类基础资产类别不断形成与规范、参与机构队伍不断多样化、互联网科技应用进一步提升，呈现出欣欣向荣之势。
2、我国ABS的基本形态与主要类型
2.1 基本形态
我国实务界通常将资产证券化定义为一种将缺乏流动性的债权转化为具有流通性的证券财产。通俗来讲，可以将资产证券化理解为如下的过程：发起人以其持有的不能短期变现，但是能够在未来产生稳定收益的、具有可预期性金钱债权为基础资产，将其转移给专为实现证券化目的而设立的特殊目的公司（SPV），通过对基础资产进行重组和信用增级后，再以此为担保发行资产支持证券，并以该基础资产的收益作为保证支付证券的本息。资产证券化实质都是将资产的未来收益以证券的形式预售的过程。[4]
2.2 主要类型
2.2.1 从监管主体上划分
基于我国“分业经营、分业监管”的金融行业情况，根据主导的监管机构不同，我国资产证券化业务分成四种模式：一是央行与银保监会（原银监会）主导的信贷资产证券化（以下简称“信贷ABS”）、二是证监会主导的企业资产证券化（以下简称“企业ABS”）、三是银行间交易商协会主导的资产支持票据（以下简称“ABN”）、四是银保监会（原保监会）主导的资产支持计划（以下简称“保险ABS”）。
银行ABS，或称信贷ABS，主要是将流动性差的贷款打包成证券化产品出售，主要在银行间市场发行。从基础资产来看，其包括公司信贷类资产支持证券（CLO），个人汽车抵押贷款支持证券（Auto-ABS），个人住房抵押贷款支持证券（RMBS），信用卡贷款ABS，消费性贷款ABS，租赁ABS等。
企业ABS基础资产包括企业应收款、租赁债权、信贷资产、信托受益权等财产权利，基础设施、商业物业等不动产或不动产收益权等。企业ABS的基础资产又可分为三类，一是既定债权类资产、二是收费收益权类、三是不动产类。既定债权类资产中还款人的信用风险是ABS的最终保障。收费收益权类：需要关注融资主体的收入来源是否绝对依赖入池资产，若是，二者风险相关性极高，一旦现金流大幅下滑，融资主体的运营状况也必然恶化，风险没有得到分散。不动产类是以目标不动产的租金收入、目标不动产价值和母公司的回购/担保作为基础资产及其增信措施。
ABN全称资产支持票据（Asset-Backed Medium-term Notes，ABN），资产支持票据，是指非金融企业（以下称发起机构）为实现融资目的，采用结构化方式，通过发行载体发行的、由基础资产所产生的现金流作为收益支持的、按约定以还本付息等方式支付收益的证券化融资工具。
保险ABS，即资产支持计划（旧称项目资产支持计划），系指保险资产管理公司等专业保险资产管理机构作为受托人设立支持计划，以基础资产产生的现金流为偿付支持，面向保险机构等合格投资者发行受益凭证的业务活动。
2.2.2 从底层资产上划分
ABS根据底层资产的不同可分为CMBS、REITs、类REITs等。
CMBS是以商业房地产（商场、写字楼、酒店、会议中心等）的抵押贷款组合构建底层资产，以地产未来收入作为还本付息来源发行ABS。
REITs是指房地产投资信托基金，通过发行股票或收益凭证的方式汇集投资者资金，由专门的投资机构进行房地产投资经营管理，将投资综合收益按比例分配给投资者的一种信托基金。
类REITs与标准REITs不同，是融资主体在一定期限内通过房地产项目实现融资需求后回购房地产或仅是将房地产项目进行抵押融资，其实质是债务融资。因其只符合国外REITs的部分标准，因此称为“类REITs”。
通过上述论述，可以得知，CMBS、REITs与类REITs均属于ABS的一种子分类。ABN在性质上与ABS相同，仅是发行对方不同。ABN、CMBS、REITs及类REITs均属于广义上的ABS产品。
3、我国ABS的基本法律性质
我国实务界通常将资产证券化定义为一种将缺乏流动性的债权转化为具有流通性的证券财产。通俗来讲，可以将资产证券化理解为如下的过程：发起人以其持有的不能短期变现，但是能够在未来产生稳定收益的、具有可预期性金钱债权为基础资产，将其转移给专为实现证券化目的而设立的特殊目的公司（SPV），通过对基础资产进行重组和信用增级后，再以此为担保发行资产支持证券，并以该基础资产的收益作为保证支付证券的本息。资产证券化实质都是将资产的未来收益以证券的形式预售的过程。[4]
从公开披露的ABS成功案例来看，在兴业皖新阅嘉一期房地产投资信托基金资产支持证券中，投资人最终取得资产支持票据是以标的信托受益权的形式出现。通过检索相关成功案例，我国市场上发行的ABS、ABN、CMBS、REITs亦或“类REITs”在投资人手中基本均是以信托收益权凭证的形式出现。但这是否意味着ABS是一种信托受益权呢？
3.1 ABS与信托受益权
我国《信托法》只明确规定了受益权，没有提及收益权。受益权是受益人在信托法律关系中享受信托利益的权利，有广义和狭义之分。“狭义的受益权仅指受益人享有的在信托存续期间取得信托财产收益的权利，以及在信托终止，信托文件没有另外规定信托财产归属人的情况下，获得信托财产本金的权利。”广义的受益权除了包括狭义的受益权之外，还包括附随于狭义受益权的其他权利，如监督受托人管理、处分信托财产的权利。本文所指受益人的收益权即指广义的受益权，是受益人在信托法律关系中享有的所有权利的总称。信托受益权凭证是投资人享受信托收益的凭证。
在我国法律中原先有对信托公司在资金信托业务中的禁止性规定，即《信托投资公司资金信托管理暂行办法》（已失效）第四条所规定的：“信托投资公司办理资金信托业务时应遵守下列规定：(二)不得发行债券，不得以发行委托投资凭证、代理投资凭证、受益凭证、有价证券代保管单和其他方式筹集资金，办理负债业务”。但2009年2月4日施行的《信托公司集合资金信托计划管理办法》（中国银行业监督管理委员会令2009年第1号）已删除了《信托投资公司资金信托管理暂行办法》第四条的规定。因此，信托公司可以在ABS交易结构中通过发行受益凭证的形式，将ABS产品的权益转让给投资者。
《信贷资产证券化试点管理办法》（中国银行业监督管理委员会公告[2005]第7号）第三条规定；“资产支持证券由特定目的信托受托机构发行，代表特定目的信托的信托受益权份额”。该《办法》明确银行ABS的发行载体为信托受益权。
《关于证券公司开展资产证券化业务试点有关问题的通知》（2004年10月21日）规定：“资产证券化业务，是指证券公司面向境内机构投资者推广资产支持受益凭证（以下简称受益凭证），发起设立专项资产管理计划（以下简称专项计划或计划），用所募集的资金按照约定购买原始权益人能够产生可预期稳定现金流的特定资产（即基础资产），并将该资产的收益分配给受益凭证持有人的专项资产管理业务活动”。该《通知》明确证券市场发行的企业ABS是通过受益凭证的方式交付给投资者。
《非金融企业资产支持票据指引》第三条规定：“发行载体可以为特定目的信托、特定目的公司或交易商协会认可的其他特定目的载体（以下统称特定目的载体），也可以为发起机构”。在此规定之前，ABN只能由发起机构作为发行载体，该《指引》扩大了ABN的发行载体，投资人可以以信托受益权的方式持有ABN。
根据《资产支持计划业务管理暂行办法》第二条的规定可知，保险ABS的发行载体为受益凭证，这种受益凭证主要是以信托受益权的方式出现。
综上，从我国法律法规看，信托受益权凭证是银行ABS、企业ABS、ABN以及保险ABS的主要发行载体。
3.2 ABS与证券
证券是各类财产所有权或债券凭证的通称，是用来证明证券持有人有权收取相应权益的凭证，如股票、债券、基金凭证、票据等。证券有狭义和广义之分，狭义证券指资本证券，广义证券指包括商品证券、货币证券和资本证券。无论狭义证券还是广义证券，均属于有价证券。即具有一定票面金额，持有人有权利按期取得一定收入，并可自由转让和买卖的所有权或债权证书。
我国法律对证券采取一种宽泛的解释。《证券法》第二条规定：“在中华人民共和国境内，股票、公司债券和国务院依法认定的其他证券的发行和交易，适用本法；本法未规定的，适用《中华人民共和国公司法》和其他法律、行政法规的规定”。
《信贷资产证券化试点管理办法》（中国银行业监督管理委员会公告[2005]第7号）第二条规定：“信贷资产证券化指银行业金融机构作为发起机构，将信贷资产信托给受托机构，由受托机构以资产支持证券的形式向投资机构发行受益证券，以该财产所产生的现金支付资产支持证券受益的结构性融资”。《金融机构信贷资产证券化试点监督管理办法》（中国银行业监督管理委员会令2005年第3号）第三条规定：“在中华人民共和国境内，银行业金融机构作为发起机构，将信贷资产信托给受托机构，由受托机构以资产支持证券的形式向投资机构发行受益证券，以该财产所产生的现金支付资产支持证券收益的结构性融资活动，适用本办法。”《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》（中国证券监督管理委员会公告[2014]49号）第二条规定：“本规定所称资产证券化业务，是指以基础资产所产生的现金流为偿付支持，通过结构化等方式进行信用增级，在此基础上发行资产支持证券的业务活动”。
综上，从监管制度上看，我国ABS是被界定为资产支持证券。从交易结构和交易安排上看，ABS是一种复杂的交易形式，通过资金的流转，交易结构的设计，将资金从原始权益人转移至融资方，并最大限度的降低投资人的风险。同时，避免融资主体的信用风险传递到投资人。因此，从这种交易结构和安排看，ABS是一种建立在基础资产上的一种有价证券。从实质上看，ABS是一种通过结构化的安排，使资产的权益等分化，可以在交易所公开交易，从而将非标资产转化为一种标准化的金融产品，以达到可以在公开市场交易的目的。对于信托受益权凭证，其仅是ABS产品交付给投资人的一种形式，并不意味着ABS仅仅是一种收益权凭证。受益权凭证仅是ABS产品中的权益转让给投资者的一种形式。因此，我们认为在我国的ABS产品，包括ABN、CMBS、REITs及类REITs在本质上是一种特殊类型的有价证券。
编辑/daicy
[1]王健著，资产证券化的法律构造[M]. 北京：中国方正出版社，2006年版。
[2]王健著，资产证券化的法律构造[M]，北京：中国方正出版社，2006年版。
[3]陈忠庆，我国国有企业资产证券化研究[D]，北京：《中国社会科学院研究生院》，2017年。
[4]章侃，资产证券化法律问题研究[J],《经贸实践》2018年第19期。