文/刘晓敏 上海段和段（济南）律师事务所
本文为作者向无讼阅读供稿
近日，有客户纠结于“有限合伙企业形式的私募股权基金在投资Pre~IPO项目时可否对LP做优先劣后的安排”。对此，有的律师答复不能做这种安排，因为结构化定增已被证监会明令禁止，所以有结构化安排的股权投资基金也不能投资Pre~IPO项目。
笔者却持相反观点，认为这种有结构化安排的股权投资基金的投资行为，并不是被证监会禁止的结构化定增。通俗地说，后者是指禁止结构化资产管理产品参与上市公司定增，这种资产管理产品是获得监管机构批准的公募基金管理公司或证券公司等发行的一种标准化金融产品。证监会对后者的禁止并不影响私募股权基金在投资Pre~IPO项目时可以对LP做优先劣后的安排，虽然二者都有结构化安排，但并不相同。也就是说，有优先劣后安排的结构化私募股权投资基金可以投资Pre~IPO项目。对这个问题给出否定答案的朋友，很可能是混淆了有关概念。为进一步明确这个问题，我们先来明确“结构化定增”的概念，捋一下相关事件的来龙去脉：
1、什么是结构化定增？为什么被禁止？
结构化定增，是券商、银行、信托、公募基金等主体，发行可以参与上市公司定增的结构化理财产品后，上市公司高管、实际控制人、核心员工等购买该类理财产品，借道机构资管产品参与自家公司定增，相当于员工持股计划。
结构化定增一般分为三年期和一年期，因为三年期结构化定增时间长，且经常被认为资金来源隐秘，信息不透明，风险大，劣后份额由本公司高管等人出资购买，会涉及到内幕交易、操纵市场，给公司带来风险，损害中小投资者利益等问题，而被证监会叫停。这一过程是怎么操作的？举例说明如下：
某上市公司的实际控制人、高管、核心员工等共同出资4000万元，作为劣后方（因为劣后方能享受剩余收益），同时配套作为优先级享受年固定收益8%的、其他散户的投资理财基金8000万元，总额12000万元，购买了某资产管理公司发行的资管计划，该资产管理公司将该12000万元用于购买该上市公司的定增股份，锁定期一年。
因为该资管计划背后的实际控制人、受益人是该上市公司的实际控制人、高管等能直接参与上市公司经营的群体，那么为了拉高出货，他们很可能会不断地制造重大资产重组、对外投资、并购等能提高股价的行为，很多散户会跟风购买，股价得以提升。这就是证监会所说的“内幕交易、操纵市场”等损害中小投资者利益的行为。一年锁定期满后，该资管计划抛售股份，假设获利70%，那么总获利为：
12000万元×70%=8400万元
支付给优先级投资者的固定收益为：12000万元×8%=960万元
劣后级投资者的剩余收益为：8400万元-960万元=7440万元
劣后级投资者的年化收益率为：7440万元/4000万元=186%
图示如下：
此外，结构化定增行为可以使得上市公司的实际控制人、高管等匿名参与，从而规避《上市公司证券发行管理办法》中关于上市公司的控股股东、实际控制人参与定增三十六个月内不得转让的时间限制和履行信息披露义务，所以在某种程度上规避了监管。
鉴于此，2014年7月，证监会发言人张晓军发言称，“结构化的资产管理产品权利义务关系复杂，上市公司大股东、董事和高级管理人员等关联方参与的资产管理产品认购非公开发行的股票后，其如何适用短线交易、内幕交易、操纵市场、高管持股变动以及相应的信息披露等法规，如何在发行方案等相关文件中事先明确约定各方的权利义务等，涉及到诸多法律规范的理解与适用，对于这些新问题、新现象，需要认真研究、合理规范，目前暂未对此类申请发核准批文。”
2014年8月，证监会向各投行、券商下发了内部通知，明确禁止个人或机构通过三年期结构化产品参与上市公司定向增发。
2016年7月，证监会发布了“新八条底线”《证券期货经营机构私募资产管理业务运作管理暂行规定》（以下简称《暂行规定》）的实施，结构化资管计划优先级与劣后级要求风险共担，禁止保本保收益，一定程度上造成了结构化产品的锐减。
2、结构化定增被叫停是否影响私募股权投资基金的结构化安排？
根据前文阐述，证监会禁止的，是针对利用公开发行的资管计划参与上市公司定增的行为。而私募股权投资基金的结构化安排，是在有限合伙人之间、有限合伙人与普通合伙人之间，就各自的利润分配和风险承担的次序、比例，在合伙协议中进行约定，符合《合伙企业法》、《证券投资基金法》的规定，也是合伙人的自由。所以结构化定增被禁止，不影响私募股权投资基金的结构化安排。
《中华人民共和国合伙企业法》第三十三条第一款规定，“合伙企业的利润分配、亏损分担，按照合伙协议的约定办理；合伙协议未约定或者约定不明确的，由合伙人协商决定；协商不成的，由合伙人按照实缴出资比例分配、分担；无法确定出资比例的，由合伙人平均分配、分担。”中基协在“私募投资基金合同指引3号（合伙协议必备条款指引）”中规定“合伙协议应列明与合伙企业的利润分配及亏损分担方式有关的事项，具体可以包括利润分配原则及顺序、利润分配方式、亏损分担原则及顺序等。”可见，做优先劣后的顺序安排是可以的。
证监会证券基金机构监管部于2016年10月21日发行的2016年第9期总第24期《机构监管动态》中发布的《<证券期货经营机构私募资产管理业务运作管理暂行规定>相关问题解答》（以下简称《问题解答》）明确答复：
“《暂行规定》主要适用于证券期货经营机构通过资产管理计划形式开展的私募资产管理业务，私募证券投资基金业务参照执行。据此，上述问题的监管口径如下：
《暂行规定》暂不适用于私募股权投资基金、创业投资基金。因此，证券公司私募投资（直投）子公司开展的私募股权投资基金业务，不适用本规定，应当适用《私募投资基金监督管理暂行办法》。”
3、私募股权投资基金结构化安排的注意事项是什么？
证监会证券基金机构监管部在《问题解答》中还明确答复，“《暂行规定》第三条重点规范宣传推介行为，以避免误导投资者形成刚性兑付预期。法规不禁止资产管理计划在投资端采取相关增信措施，但管理人不得以采取了相关增信措施为由，向投资者宣传保本保收益或使用含“保本”字样的产品名称。”
就是说，投资具体项目时，可以采取相关增信措施，比如第三方担保等，可以对LP做优先劣后的结构化安排，在合伙协议中明确约定承担顺序，但不能约定或者变相约定所有亏损由部分合伙人承担，不能约定对优先级LP的“固定收益”在每个“固定时间点”，“无论项目是否实现收益”均予以支付等意思表示，因为这样就属于“明股实债”的借贷模式，项目风险全部转移到劣后级LP和GP处，容易被认定为“保本保收益”安排，存在违规风险。
编排/吴瑜
责编/孙亚超 微信号：elesun724