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一、问题的缘起

随着信息技术与计算机技术的飞速发展，电子化交易逐渐普及，再加之传统交易所向公司化转型以及金融衍生品的不断开发，促成了证券市场中高频交易的产生。所谓“高频交易”，是指通过超级计算机的速度优势，交易商获得了比整个市场更快速的市场行情及下单速度，与此同时，根据不同的算法程序，计算机可自动下单并决定交易。一般来说，在高频交易模式下，参与交易的超级计算机均自动设置了相应的程序，一旦市场上发生特定事件，计算机便会自动发出买入或卖出的指令，[1]因此，从性质上而言，高频交易属于程序化交易的一个细分范畴。相比较传统交易模式，高频交易方式主要具有以下几点显著特征：（1）交易量大但平均每笔交易量却很小；（2）通过高速计算机程序下单、传输与执行订单；（3）相应计算机主机通常被托管在距离交易所很近的位置；（4）建仓与清仓的时间都特别短；（5）交易日结束时一般会平掉所有仓位。[2]

高频交易的产生革命性地改变了传统证券市场的运作方法，降低了市场参与者的交易成本，为现代证券市场提供了流动性，有效提升了证券市场的效率。但近年来，随着美国“闪电崩盘”、国内“光大证券乌龙指”等事件的不断发生，该交易模式所涉及的公平与效率、系统性风险隐患等相关问题以及国内规制与监管欠缺等现状成为了社会各界热议的焦点，高频交易模式也由此逐渐走入大众的视野。

在该背景之下，本文通过具体分析相关法律法规设置与司法实践现状，总结得出目前国内针对高频交易规制的问题所在，并对比结合境外相关规制经验，提出合理的监管规制建议，以期在现实中平衡好公平与效率的关系，促进证券市场的健康发展。

二、法律体系层面的实践状况

（一）国内法律体系层面的实践状况

我国证券市场目前由于各种原因还不具备全面铺开高频交易的条件，但自股指期货推出以来，高频交易模式已吸引了国内广大投资者的关注。然而，从法律体系层面来看，国内目前针对高频交易领域的监管与规制却显然没有跟上证券市场的创新与发展，存在明显的规制空白。由于没有专门针对高频交易的立法规制，本文接下来将从与之相关的证券法、证券投资基金法、刑法、程序化交易相关法律法规等简单介绍高频交易国内法律体系层面的实践情况。

1.《证券法》（2014年修正）

高频交易作为证券市场中的一种交易模式，需要遵守证券市场相关交易原则与交易规则，而该相关内容主要规定于《证券法》之中。具体来看，根据《证券法》第三条的规定，在开展高频交易时，必须实行公开、公平、公正的原则。此外，为了防止高频交易影响证券市场的正常进行，需要满足该法第七十七条的规定，即禁止任何人以下列手段来操纵证券市场：（1）单独或者通过合谋，集中资金优势、持股优势或者利用信息优势联合或者连续买卖，操纵证券交易价格或者证券交易量；（2）与他人串通，以事先约定的时间、价格和方式相互进行证券交易，影响证券交易价格或者证券交易量；（3）在自己实际控制的账户之间进行证券交易，影响证券交易价格或者证券交易量；（4）以其他手段操纵证券市场。“并规定了相关责任承担问题，即若违反相关规定且因操纵证券市场之行为造成投资者损失的，需依法承担相应的赔偿责任。与此同时，第一百一十四条还规定了，若因高频交易引发突发性事件进而影响证券交易的正常进行时，证券交易所可以采取技术性停牌的措施；因不可抗力的突发性事件或者为维护证券交易的正常秩序，证券交易所可以决定临时停市。证券交易所采取技术性停牌或者决定临时停市，必须及时报告国务院证券监督管理机构。

2.《证券投资基金法》（2015年修正）

出于保护投资人以及相关当事人的合法权益，实现促进证券投资基金与资本市场的健康发展，高频交易需要符合《证券投资基金法》的相关规定依法展开。依据该法第七十三条第一款第六项的规定，进行高频交易的基金财产不得用于从事内幕交易、操纵证券交易价格以及其他不正当的证券交易活动。

3.《刑法》（2017年修正）

高频交易凭借强大的计算机系统与复杂的程序运算来获取利润，但同时也面临着由于计算机程序设定等的错误给股市带来巨大的冲击，进而产生操纵市场之嫌疑。对于此，则主要依据《刑法》第一百八十二条相关规定，来判断其具体行为是否构成操纵证券、期货市场罪以及所应当承担的相应刑、民事责任。

4.程序化交易相关法律法规

正如前文所言，从性质上来看，高频交易属于程序化交易的一个细分范畴，因此在进行高频交易时同样需要满足程序化交易的相关监管规定。具体来看，程序化交易的监管法律法规主要有：（1）由中国金融期货交易所颁布的《中国金融期货交易所交易细则》（2013年修订），监管内容主要涉及会员及交易软件的备案、会员要事先向交易所备案或其会员通过计算机程序自动批量下单或者快速下单的交易软件。（2）2010年由中国金融期货交易所颁布的《中国金融期货交易所期货异常交易监控指引（试行）》，内容主要涉及异常交易行为的认定即大量或者多次申请并撤销申报可能影响期货交易价格或者误导其他客户进行期货交易、日内撤单次数过多、日内频繁进行回转交易或者日内开仓交易量较大、通过计算机程序自动批量下单、快速下单影响交易所系统安全或者正常交易秩序。（3）2010年由大连市商品交易所发布的《大连商品交易所关于申报程序化交易应用情况的通知》，主要涉及客户信息备案等相关内容。（4）2012年上海期货交易所发布的《上海期货交易所异常交易监控暂行规定》，内容涉及异常交易行为的处理标准与处理程序。（5）2015年上海期货交易所发布的《期货公司股票期权业务风险控制指南》，内容涉及账户及交易软件的备案。

值得注意的是，虽然国内针对程序化交易规定相对详细，涉及到了异常交易行为认定标准、处理标准、处理程序等一系列细节问题，但值得注意的是，高频交易毕竟只是程序化交易中的一个细化范畴，因此在某些特定的领域，针对程序化交易的相关法律法规并不能很好地涵盖高频交易过程中的监管问题。[3]

由以上内容归纳可知，目前我国针对高频交易规制存在的问题主要有：（1）专门性立法缺失，相关法律法规体系性不强，针对性不高；（2）现存相关法律法规中以原则性内容为主，缺乏细致性操作规范。

（二）境外法律体系层面的实践状况

本文该部分主要围绕美德两国成熟金融市场针对高频交易的相关法律法规制定情况进行分析，以此探索基于我国国情的合理监管体系构建。

1.美国实践状况

高频交易模式起源于美国，且从全球范围来看，目前高频交易发展规模最大、活跃程度最高的当属美国金融市场。近几年，美国为了更好地规制高频交易，针对性地出台了一系列监管措施。2010年1月，美国证券交易委员会向公众咨询意见，以便形成最终的高频交易等监管规则。2010年5月，美国商品期货委员会重新成立技术顾问委员会，以就高频交易监管给出建议。2010年6月，美国商品期货委员会发布了对托管服务的监督提案。[4]2013年9月13日，美国商品期货委员会发布了《自动化交易环境中的风控和交易安全》以向公众征询相关意见。从内容上看，对于高频交易的监管美国主要是从以下几个方面进行：（1）公平地提供主机托管服务。其限制了交易所不得在费用、信息等方面对不同市场参与者进行区别对待，以防止高频交易商在主机代管服务方面产生独享优势。（2）分配专门的识别代码。交易所可以通过向巨额交易、频繁交易者分配专门识别代码或者要求经纪商及时报告高频交易商的交易记录以便调查其行为是否构成操纵市场。（3）综合审计追踪。为达到监视与分析美国各市场交易行为之目的，综合审计追踪系统可以捕捉到从订单生成到订单执行或取消的全过程。

2.德国实践状况

德国为规制高频交易行为专门出台了《高频交易法》，该法案是全世界第一部高频交易专门性法案，其意味着高频交易正式被列入监管范围。该部法案具体规定了从事高频交易人员的资质与组织结构、高频交易方式的技术规范、准入条件，对政府结构与交易所的职责进行了法律明确，并且针对高频交易系统、系统算法等专业规范标准进行了界定。[5]从内容来看，其核心监管措施主要涉及以下几个方面：（1）高频交易资质与相关组织结构义务。详细规定了进行高频交易的市场准入机制。（2）高频交易策略相关的信息披露义务。通过该义务的确立，来确保监管部门的知情权以便其测试当出现极端情况时，交易场所的交易系统能否承受特定策略的使用。（3）不得干扰市场的正常运行。该法案具体确立了判断高频交易中市场操纵行为的三项标准，即①是否影响交易系统的正常运转；②是否增加了其他投资者做出买入卖出决定的难度；③是否误导特定金融资产的供求关系。[6]

三、司法层面的实践概况

如果说”光大乌龙指“让公众开始关注程序化交易方式，那么作为我国首例利用高频交易工具操作市场的涉外刑事案件”伊世顿公司贸易公司操纵股指期货案“则将公众的视线广泛聚焦到高频交易相关的风险与法律监管现状之上。本文该部分，通过介绍”伊世顿公司贸易公司操纵股指期货案“一案来分析考察高频交易在司法层面的实践情况。

（一）案情简介

伊世顿公司于2012年9月成立，由俄罗斯人扎亚、安东（均另案处理）实际控制。2013年6月起，伊世顿公司为逃避证券期货监管，通过高燕、金文献介绍，以借用或者收购方式，实际控制了19名自然人和7个法人期货账户，与伊世顿公司自有账户组成账户组，进行中国金融期货交易所（以下简称中金所）股指期货合约交易。2015年初，伊世顿公司将自行开发的报单交易系统非法接入中金所交易系统，直接进行交易。同年6月1日至7月6日，该公司利用以逃避期货公司资金和持仓验证等非法手段获取的交易速度优势，大量交易中证500股指期货主力合约、沪深300股指期货主力合约共377.44万余手，从中获取非法利益3.89亿余元。

2017年4月21日，上海市第一中级人民法院公开开庭审理了该案，检察机关认为，伊世顿公司及其直接责任人员高燕、梁泽中伙同金文献，利用以非法手段获取的交易速度优势，滥用高频程序化交易，严重影响期货市场正常定价机制，扰乱市场秩序，情节特别严重，已涉嫌构成操纵期货市场罪。[7]

（二）相关思考

虽然截止目前，针对该案的具体司法判决尚未正式形成，但基于其恶劣的性质与巨额不法获利，引起了社会各界的广泛讨论。从内容上看，虽然讨论的角度涉及多个方面，但总体而言，主要集中于高频交易相关的风险分析。高频交易虽然可以提高流通性，改善证券市场的效率，但与此同时也存在着潜在的风险隐患，通过梳理伊世顿一案，可以发现目前证券市场中主要的高频交易隐患存在如下几种：[8]

1.可利用技术手段规避监管系统

该案中，伊世顿公司通过贿赂华鑫期货公司技术总监，使得高频程序化软件可进入中金交易所进行入场交易。广济桥资本人士表示，该技术总监很有可能将期货公司和交易所之间的交易对接程序均重新进行了开发，并对伊世顿的高频交易软件进行了技术伪装，以此绕过华鑫期货对该公司的柜台检查，从而达到伊世顿公司与交易所服务器之间直连的目的，大大缩短交易时间，方便进行违规进场交易。

2.以”幌骗交易“进行不法获利

据专案组调查，伊世顿公司账户组通过高频程序化交易软件自动批量快速下单，委托单申报价格远远偏离市场最新价格并由此实现了大量交易。虽然目前高频交易在国内已得到了一定的发展，但似乎各大交易所对其所可能引发的潜在风险尚未做好有效应对准备。该案中，中金所的行情切片为500毫秒进行一次反馈，而伊世顿凭借其高频交易软件可以将下单速度提高到每笔30毫秒，相关专业人士分析，不排除该公司在绕过柜台系统后，使用高频委托单来试探500毫秒内市场内交易对手的情况，以此来判断这一极短时间差内的交易方向，完善自己高频交易的策略。

3.高频交易与跨市套利易引发螺旋下跌

高频交易软件所固有的不稳定性与套利交易的投机本质，容易导致市场风险的扩大。据公安机关所公布的案情来看，本案与2015年6、7月间国内A股市场异常波动有关系。当时股指期货市场多次出现交易时刻与点位把握相当精准的巨大卖盘，股指期货指数由此暴跌，极大地打击了投资者的信心。而伊世顿公司却通过股指期货交易获得巨大非法收益，这不禁让人怀疑其行为与恶意做空国内股指期货市场有关。中金所方面承认，程序化交易已经超过总交易量的50%，这对股指期货市场带来了一定的影响。

4.被动做市策略影响交易公平性

被动做市策略为高频交易的策略之一，具体指通过适时追踪股指期货市场交易点数，于不断变化的市场交易点数附近频繁进行低买高卖的交易，并从中套利。伊世顿公司利用高频程序化交易软件实现了巨大的交易量，在T+0交易规制的支持下，使得伊世顿公司能够进行该交易策略实现收益。

四、解决方案提出

结合成熟金融市场监管经验，本文该部分基于国内当前高频交易规制不充分之现状，提出以下几点规制建议。

（一）建立并完善高频交易相关法律监管体系

可学习借鉴德国或美国经验，通过专门立法或出台相关政策明确高频交易之定义，高频交易人员的资质与组织结构，交易各方市场义务高频交易方式的技术规范、准入条件等，实现实践操作中的有法可依，高频交易商与各服务机构的全面管理。无论从法律体系情况还是司法实践情况，不难看出我国目前相关领域规制空白的窘况。随着国内金融市场的不断成熟，高频交易无疑会得到进一步的发展与利用，为了迎接这一时刻的到来，为了更好规制市场以实现效率获取利益，建立并不断完善高频交易相关法律监管体系迫在眉睫。[9]

（二）抓住重点区别对待

在证券市场中的监管过程中要注意依据监管对象的不同，区分对待，实现重点突破的效果。可学习借鉴美国经验，向高频交易商分配识别代码，以此避免其凭借资金技术优势操纵市场。此外，根据高频交易商交易策略的不同，在监管过程中也要特别注意正常交易策略与扰乱市场秩序策略的区分，通过不断提高技术手段以识别有害策略并进行监管，从而避免对正常交易行为的影响。[10]结合伊世顿公司一案，要实现这一方案，监管机构与交易所不能满足现状，应积极开发改善自身软件设备与系统等，以迎接高频交易挑战的到来。

（三）构建合理处理机制，以防跨市场风险的发生

随着经济全球化的不断加深，不同资本市场之间的联动性也在随之增强。在此背景下，若高频交易对某一市场产生消极影响，其影响极有可能扩散到其他领域的证券市场，从而引起系统性风险，威胁金融市场的稳定。因此，必须在单个市场监管的基础上构建合理处理机制，以此来应对高频交易可能引发的潜在跨市场风险。

注释

    [1]  章睿：《“高频交易”的罪与罚》，载《上海企业》2012年4月。

    [2]  刑会强：《证券期货市场高频交易的法律监管框架研究》，载《中国法学》2016年第5期。

    [3]  张培培：《公平主义视角下高频交易监管的法律研究》，华东政法大学硕士生论文。

    [4]  郭朋：《国外高频交易的发展现状与启示》，载《证券市场导报》2012年7月号。

 

    [5]  蓝海平：《高频交易的技术特征、发展趋势及挑战》，载《证券市场导报》2014年第4期

    [6]  叶伟：《光大证券乌龙指事件与程序化交易的监管分析》，载《创新与发展：中国证券业2013年论文集》

    [7]  新浪新闻中心，http://news.sina.com.cn/c/2017-04-22/doc-ifyepnea4627980.shtml，2017年1月29日访问。

    [8]  刘杨：《高频交易的潜在风险及法律监管——由伊世顿公司操纵股指期货案引发的思考》，载《金融理论探索》2016年第2期。

    [9]  同上。

    [10]  郭朋：《国外高频交易的发展现状与启示》，载《证券市场导报》2012年7月号。

编排/李凌飞

责编/孙亚超  微信号：elesun724