文/苏北

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近年来，大量的证券虚假陈述责任纠纷案件纷纷见诸于媒体报道，引起了中小股东及资本市场从业人员的广泛关注。

最高人民法院于2002年1月15日发布了《关于受理证券市场因虚假陈述引发的民事侵权纠纷案件有关问题的通知》，人民法院从此开始受理和审理证券市场由中国证监会及其派出机构作出生效处罚决定，因虚假陈述行为引发的民事侵权赔偿纠纷案件。【1】本文选取、研究、分析了广东省法院在中国裁判文书网上公布的证券虚假陈述责任纠纷类案件的全部判决书，以此来初步了解该类案件的司法现状，判决书检索时间截止到2019年2月2日，共计检索到判决书131份，涉及上市公司共计9家。

在分析上述案件中，归纳出该类案件的主要争议焦点为：

1、信息披露义务人是否构成虚假陈述；

2、虚假陈述实施日、虚假陈述揭露日及基准日；

3、虚假陈述是否与原告损失存在因果联系；

4、是否存在系统风险。

一、信息披露义务人是否构成虚假陈述

信息披露义务人一般情况下即为上市公司。关于是否构成虚假陈述，涉及到的法条一般为《中华人民共和国证券法》第六十三条、六十五条、六十六条、六十七条、第一百九十三条。《中华人民共和国证券法》第六十三条规定，发行人、上市公司依法披露的信息，必须真实、准确、完整，不得有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏。第一百九十三条规定，发行人、上市公司或者其他信息披露义务人未按照规定披露信息，或者所披露的信息有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏的，责令改正，给予警告，并处以三十万元以上六十万元以下的罚款。

如果证券监管部门以上述法条为依据对上市公司信披违规行为作出处罚，一般法院会认定被告作出了虚假陈述行为。法院对此论述为证监会及其派出机构的职能是监督、管理证券市场。《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第六条规定了行政处罚作为人民法院受理证券虚假陈述案件的前置程序。

证券行政监管部门的处罚决定，不仅是人民法院受理证券虚假陈述案件的前提条件，也是人民法院在实体审理中认定证券虚假陈述行为的重要依据。证监监管部门对上市公司的不当披露信息行为违反《证券法》第六十三条、第六十五条、第六十六条、第六十七条、第一百九十三条的规定，作出了处罚，应当认定上市公司构成对重大事件虚假陈述。如果上市公司对证券管理部门的认定有异议，应当循行政复议、行政诉讼的途径解决。

据此，根据司法实践，判断是否构成虚假陈述，不仅要参考是否有证券监管部门的行政处罚决定书，还要看行政处罚决定书是否引用了《中华人民共和国证券法》第六十三条、第六十五条、六十六条、六十七条、第一百九十三条的规定。

在深圳能源虚假陈述案【（2013）深中法商初字第48号】中法院就因被告被处罚是因财务会计违规被财政部根据会计法处罚而不是根据证券法处罚而没有认定深圳能源构成虚假陈述。

在珠海中富虚假陈述案【（2016）粤04民初46号】中证券监管部门以珠海中富披露报告存在虚假记载违反了《中华人民共和国证券法》第六十三条的规定为由对珠海中富及相关责任人予以相应的处罚。法院最终并没有认定珠海中富构成虚假陈述，理由为《中华人民共和国证券法》第六十三条只是对虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏的一般性规定，仅凭中国证监会的处罚决定不能判定珠海中富的虚假陈述事项是否属于重大事件，还应当从陈述事项的性质、影响力等方面综合判断。珠海中富公告中披露的内容并非“投资者尚未得知的重大事件”本身，不符合《证券法》第六十七条规定的重大事件的各项情形。因此，珠海中富虚假信息披露的事项不属于《证券法》第六十七条规定的重大事件，无法对股票交易价格产生较大影响，珠海中富的虚假信息披露行为不构成证券市场虚假陈述。

二、虚假陈述实施日、虚假陈述揭露日及基准日

虚假陈述实施日一般为涉嫌虚假陈述文件的公告日，在司法实践中关于虚假陈述实施日的争议比较少。如虚假陈述情形发生在定期报告中，则定期报告发布日即为虚假陈述实施日，如虚假陈述发生在临时报告中，则临时报告发布日或者应当发布日即为虚假陈述实施日。发生争议较多的为虚假陈述揭露日，主要有以下几种情况：

1、证券监管部门立案调查日与行政处罚事决定书公布日

在不存在上市公司自我更正及地方证监局出具过行政监管措施的情况下，关于揭露日的判断，主要有立案调查日和行政处罚决定书书发布日两种主张，从“揭露”的字面意义上来理解似乎行政处罚决定书公布日作为揭露日更为容易理解，因为在行政处罚决定书中行政机关会详细叙述上市公司的虚假陈述情况，而在立案调查书中仅有“因上市公司涉嫌信息披露违规，根据证券法律法规对上市公司立案调查”这一简单的内容，并没有详细揭露任何事情，甚至没有提供什么信披违规线索。但是法院一般将证券监管部门发布立案调查书之日作为虚假陈述揭露日。

法院在江苏保千里虚假陈述案【（2018）粤民终835号】中对此的论述为：虚假陈述揭露日，是指虚假陈述行为在全国范围发行或者播放的报刊、电台、电视台等媒体上，首次被公开揭露之日。保千里公司首次公告因信披违规被证监会立案调查，虽然公告没有具体信披违规行为，但是公告提到立案调查的原因是信披违规，而且证监会其后公布的处罚与立案调查事项对应一致。就当前市场而言，上市公司被证监会立案调查是非常严重的事件，对具体上市公司股价属于重大利空，初次发布之日消息朦胧之时，对市场投资者心理影响较大，足以警示投资者并影响投资决策。事实上，保千里公司股票走势也印证了这一点，保千里公司首次公告被立案调查当日股票跌停报收。因此法院确认保千里公司首次公告因信披违规被证监会立案调查之日，为本案虚假陈述揭露日。确定案涉《调查通知书》的首次公开报道之日为本案虚假陈述的揭露日。

法院在登云股份虚假陈述案【（2018）粤民终1341号】中也有类似论述，该案中法院将立案调查通知书发布日作为揭露日的理由为：

其一，相较于《行政处罚决定书》，《调查通知书》被更早地在全国范围发行或播放的报刊、电台、电视台等媒体上公开报道，符合《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》关于“首次被公开揭露”的规定；

其二，证监会作为国家证券监管机构，其立案调查的性质属于行政监管力度和行政监管手段都相当强烈的行政监管措施。根据相关行政法规的规定，证券监管机构只有在掌握较为确实充分的证据的前提下，才能对涉嫌证券市场违法违规者进行立案稽查。因此，登云汽配公司公告其收到《调查通知书》的事实及调查书主要内容，对于所有投资者都应属于具有较强警示性的投资信息，足以影响投资者的投资决策，符合有关“虚假陈述揭露”之客观要求；

其三，虚假陈述被揭示的意义在于对证券市场发出警示信号。从投资人理性的角度出发，当投资人获悉证监会的《调查通知书》内容时，应当预料到其中所涉登云汽配公司的行为可能被定性为虚假陈述，进而影响自身的投资决策，防范投资风险。故登云汽配公司公告其收到《调查通知书》的事实及调查书主要内容的行为足以满足“揭露”之本质要求。综上，确定登云汽配公司公告其收到《调查通知书》的事实及调查书主要内容的日期为本案虚假陈述之揭露日。

2、行政监管措施发布日和上市公司自我更正日

如果在证券监管部门出具立案调查通知书之日前，上市公司收到过行政监管措施，且行政监管措施文书中认定的虚假陈述内容与上市公司最终收到的行政处罚决定书中行政机关认定的虚假陈述内容大致相同的情况下，上市公司公布收到行政监管措施日即为揭露日，在佛山照明虚假陈述案【（2013）穗中法金民初字第5号】中，法院便是如此认定。

在彩虹精细虚假陈述案【（2015）粤高法民二终字第1057号】中，被告是签订重大合同没有按时发布临时报告，公告此事，此后又补充公告，法院便以被告发布补充公告之日作为揭露日。

三、虚假陈述是否与原告损失存在因果联系

几乎在每个案子中被告都会主张，虚假陈述与原告的损失不存在因果联系，但是法院对此的观点是只要原告股票交易情况符合《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》规定的条件，就推定虚假陈述与原告损失存在因果联系。《规定》第十八条规定，投资人具有以下情形的，人民法院应当认定虚假陈述与损害结果之间存在因果关系：

（一）投资人所投资的是与虚假陈述直接关联的证券；

（二）投资人在虚假陈述实施日及以后，至揭露日或者更正日之前买入该证券；

（三）投资人在虚假陈述揭露日或者更正日及以后，因卖出该证券发生亏损，或者因持续持有该证券而产生亏损。

《规定》第十九条规定，被告举证证明原告有以下情形的，人民法院应当认定虚假陈述与损害结果之间不存在因果关系：

（一）在虚假陈述揭露日或者更正日之前已经卖出证券；

（二）在虚假陈述揭露日或者更正日及以后进行的投资；

（三）明知虚假陈述存在而进行的投资；

（四）损失或者部分损失是由证券市场系统风险等其他因素所导致；

（五）属于恶意投资、操纵证券的。

四、是否存在系统风险

对于系统风险，法院认为系统风险是指国家宏观经济政策变化、汇率波动等对证券市场产生普遍影响的市场风险，属企业实体之外的因素，对证券市场所有的股票价格均产生影响，不能为个别企业或行业所控制，且投资人亦无法通过分散投资加以消除的风险。在实践中衡量是否存在系统风险，法院一般会选取上证指数、深成指指数、上市公司所在板块指数作为参考，考察上市公司股价是否在虚假陈述实施日、揭露日后有明显的涨跌情况，进而判断是否存在系统风险。

例如在保千里虚假陈述案中法院认为，保千里公司主张在涉案虚假陈述实施日至揭露日、基准日期间证券市场存在系统风险的证据并不充分，从涉案虚假陈述行为揭露日2016年12月29日的前一个交易日2016年12月28日至基准日2017年4月11日期间，上证指数由3102.24点涨至3288.97点，涨幅为6.02%；深证成指由10187.16点涨至10655.79点，涨幅为4.60%。但在此期间，保千里股票价格呈4.87%下跌。从该情况分析，保千里公司股票价格与上证指数、深证成指在揭露日与基准日期间的涨跌情况是不一致的，故保千里公司上诉所主张的涉案虚假陈述与原告的投资损失之间的因果关系应剔除系统风险因素，由于证据不足，本院不予支持。

在登云股份虚假陈述案中法院支持了被告存在系统风险的主张，同样法院也考察了相关指数的涨跌情况。法院认为登云汽配公司的虚假陈述行为被公开揭露之次日，登云股份的股价虽跌停，但与登云股份同属中小板汽车零部件板块而未受到虚假陈述揭露消息影响的宁波华翔、万安科技股价同样出现了的跌停的情况，且中小板指，甚至深圳成指亦于同日出现了5.89%、5.87%的下跌，不能据此判断登云股份股价的下跌与本案虚假陈述的揭露存在必然的因果关系；再次，截至本案虚假陈述基准日登云股份的收盘价为29.3元，相较揭露前的收盘价28.79元，不仅未有下跌，反而上涨了1.77%，且其上涨幅度亦高于中小板指的0.67%及深证成指的1.39%。综合上述分析，法院，原告的投资损失产生于虚假陈述揭露之前，造成该部分损失的主要原因为系统风险。

五、结语

目前证券虚假陈述责任纠纷案由是在上市公司做出虚假陈述给投资者造成损失时，对中小投资者最有力、最直接的司法救济，我们欣喜的看到法院在多起案件中支持了中小投资者的诉讼请求，使得投资者挽回了一定的投资损失，也加强了投资的投资信心。

但是实践中仍然存在很多问题，如个别法院违反立案登记制的规定对于此类案件不予立案，同时对于系统风险如何认定及如何计算目前也没有形成统一的指导意见，不同的法院对此的认定存在很大的差别。

笔者因工作原因有幸参与到该类案件的实践中，对于该类案件审判实践的发展充满期待。