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作者按

今年3月30日，大陆证监会发布关于开展创新企业境内发行股票或存托凭证（CDR）试点的意见，意味着“独角兽”采取“同股不同权”股权架构在中国上市成为了可能。然而，“同股不同权”的股权架构究竟是什么？它有什么特点？支持和反对的理由分别是什么？我国能否全面放开“同股不同权”限制呢？

一、背景

2014年9月，阿里巴巴抛下了不允许的同股不同权的股权架构的香港交易所，无独有偶，2012年，Manchester United Football Club也放弃了在限制同股不同权的新加坡上市。

2014年，新加坡修改公司法允许同股不同权，并于2016年第一季度正式实施。而我国香港2017年也将允许同股不同权（Weighted voting rights）纳入议事日程，2018年2月23日，港交所发布了《新兴及创新产业公司上市制度市场咨询》，该文件主要有三个部分：一是可以采用同股不同权的公司限于“创新型”公司、还未盈利的生物科技型公司以及已经在海外上市的大中华地区的公司；二是可以拥有超级投票权的人必须是上市公司的董事且对企业的成长发挥关键作用；三是同股不同权公司的治理要求。港交所自2018年4月起允许采用同股不同权满足一定条件的公司上市。

2018年3月30日，大陆证监会发布《关于开展创新企业境内发行股票或存托凭证试点的若干意见》允许采用特殊股权架构同股不同权的企业通过CDR（存托凭证）的方式回归A股。CDR（Chinese Depository Receipt）即中国存托凭证，是指在境外上市将部分已发行上市的股票由中国境内的存托机构发行并供境内投资者买卖的投资凭证。

在竞争日益激烈的资本市场领域，很多国家和地区各显神通研究如何将采用多种股权类型的优秀公司吸引至本国，这再度引起人们对融资工具股权类型的关注。

二、何为“同股不同权”

（一）定义

“同股不同权”是类别股中双重股权结构的另一种说法，双重股权结构，也称为“双层股权结构”。通常是指公司发行两种具有不同投票权的股份，这就是“同股不同权”现象，即股东对现金流的权利和表决权的份额配置不成比例。双重股权结构是一种典型的类别股，公司内部存在高表决权股东和低表决权股东两类股东，公司的董事和管理人员一般是由高表决权股东选任或者直接担任。例如某公司发行AB股，即A股面向公众发行每股一票投票权，B股由公司创始人掌握，每股十票投票权。

同股不同权的公司中股东地位存在不平等，同样是持有公司股票，有的股东是高表决权的股票，而有的是低表决权的股票，甚至是零表决权的股票，如2017年3月，Snapchat公司上市发行了零表决权的股票，完全剥夺公众投资人的投票权。

（二）特点

1. 股权权能不同组合

股权权能通常包括经营表决权和利润分配收益权，同股同权是公司法的基石，即每个股权权能的各项权能按照完全相同的比例组合。而采用同股不同权的公司的股权权能则是对不同权能按照不同的比例进行了拆分和组合，股东之间的享有的股权不完全相同。

2. 股东利益发生分化

传统的公司法理论和治理理论建立的基础是同股同权，前提假设是股东中心主义，即股东同质化，强调所有股东的利益一致、目标一致等。而随着投融资市场的不断发展，公司不同股东之间的利益出现分化，双重股权架构就是在这样的背景下产生的，满足不同利益需求的股东利益。

3. 多为家族公司或者科技类公司

2004年Google IPO之前，大多数采用双重股权结构的公司都是家族公司、或是为了保证新闻出版独立性的媒体公司、或是由强劲的内部人控制公司。这些公司通常采用双重股权结构来免受那种来自于仅关注短期股价变动的压力。自2010年起，已有许多科技型公司采用双重（或多层）股权结构并且陆续上市，如Google、Facebook、阿里巴巴、腾讯、百度、京东等，这些公司采用双重股权结构主要是出于创始人保持对公司控制的目的。小米科技于5月3日在香港递交上市招股书，也有望成为港交所允许“同股不同权”公司上市的第一股。

三、同股不同权的支持和反对理由

同股不同权的股权架构在美国一直属于开放许可的状态，然而，最近它也面临着很多挑战。美国机构投资者协会（CII，the Council of Institutional Investors）请求纽交所和纳斯达克要求：所有即将采用双重股权结构上市的公司都必须在公司章程中规定“落日条款”（sunset provision），以保证公司在一个约定的时间转化为一股一权。美国SEC委员今年初发言称，对于永续双重股权结构的公司，赋予公司的管理层对公司永远的控制权是不合理的，应当设置“落日条款”。【关于“落日条款”在公司法领域并没有权威通说的定义，在双重股权结构中，笔者的理解是双重股权结构中的表决权扩张的持股人（通常是公司的控制人）的任期有限制，即某种条件触发，那么其任期到期。】CII同样建议编制指数的公司将采用双重股权结构的公司排除在外，道琼斯标普指数（S&P Dow Jones）和富时罗素指数（FTSE Russell Indices）都已经采纳了这个建议。

笔者总结了支持和反对同股不同权的理由。

（一）支持理由

1. 境外

（1）双重股权结构的公司表现更佳

MSCI（全球最大的指数编制公司）最近发布的一项研究表明，2007年11月到2017年8月期间，投票权不平等的公司股票表现总体上要好于市场的平均水平。最近的学术研究更是巩固了上述的观点。例如，一项研究认为：双重股权结构公司能够免受来自市场的短期压力，因此相较于一股一权的公司，它们有更大的成长机会和更高的市场价值。

研究还表明，即使是那些采用永续双重股权的公司，当它们被创始家族控制时，公司的业绩表现也会显著地高于非家族企业。另一项研究则认为将更多的投票权赋予消息灵通的股东可能会更有效率，而对于消息比较不灵通的（如被动的指数基金等）则赋予它们更少的投票权，因为被动的投资者愿意支付一定的折价来换取对投票权的放弃。

（2）赋予董事更多的自由裁量权

传统公司法理论的股东至上主义占主导的思想给同股同权公司的董事会带来了需要关注短期效益的压力，而往往忽视了公司的长期发展。采用双重股权结构的公司董事能够将更多的精力放在自身职业的长远发展上，利用自身的专业优势和商业敏锐力，作出有利于公司长期发展的决策。双重股权结构中的董事一般是公司的创始人，具有对公司长期发展的理想情节，相较于过去同股同权下需要满足股东对短期收益的要求，同股不同权的董事可以有更大的自由裁量权作出独立判断和决策。

（3）适应公开市场和私募市场不断变化的本质

在进入公开市场时采用双重股权结构的科技型公司比例在不断增加，这可以看做公开市场和私募市场为了“迎接”科技型公司都在做出改变。根据华尔街日报的报道，2017年私募市场募集到的资金要高于公开市场募集到的资金，这是因为公众公司的数量在持续下降，自1996年至今公众公司的数量已经减少了近一半。SEC的委员Clayton不断重复：公众公司数量减少必然会引发问题。因此，限制公众公司采用不同资本结构，必然会影响这些公司作出关于是否上市的决定。

（4）参考世界上其他的资本结构情况

监管者在考虑要如何回应采用双重股权结构的公司不断增长这一事实时，应该考虑到全球市场也在不断接受这些公司的这个事实。例如，最近几个月，香港和新加坡都已经将其市场向双重股权结构公司开放；许多欧洲市场已经采纳了这样的规则，即允许公司采用双重股权或其他能够使公司关注长远的发展及非股东支持者利益的结构。即使是在美国的新兴市场，如长期股票交易所（the Long-Term Stock Exchange）也致力于帮助采用不同资本结构的公司上市，从而使得这些公司能够专注于商业发展，这清楚地表明了当前占据主导的股东至上主义对于所有的公司而言可能并非最优的治理结构。

支持者认为美国现在出台强制性规定要求所有公司采用一股一权股权架构为时尚早，需要严格的分析而不是经验或者猜想。

2. 境内

目前，我国依然坚持一股一权、同股同权和资本多数决的公司法基石性的原则，并不允许表决权扩张的双重股权结构，这也导致了我国大量优秀的企业远赴海外市场上市。

2016年如火如荼的“万宝之争”的发生犹如导火索，在讨论双重股权结构发挥防止公司被恶意收购的作用背景下，有学者建议研讨实施AB股[1]，以能够保证公司优秀创始人对企业的控制。如我国深圳交易所总经理宋丽萍曾表示将会研究开放针对互联网企业的双重股权结构限制。[2]不少学者认为双重股权结构不仅是公司的创新融资工具，也能够满足投资者的利益需求，我国应该引入该制度。[3]有的学者认为将双重股权结构定位为一种公司可以自由选择的股权结构，现阶段应仅允许科技、文化导向型的公司纳入双重股权结构[4]，有的学者认为我国应该区分情形引入类别股并予以规制[5]，有的学者认为目前应该试点引入双重股权结构，并配套相关制度设计[6]，还有的学者认为我国公司法应该承认类别股和类别权的存在。[7]总之，学界对于双重股权结构如何纳入我国众说纷纭，但大部分的观点是赞同我国公司法应当为双重股权结构进行制度设计。

总结，我国支持同股不同权的主要理由有几点：

1. 保证公司优秀创始人对企业的控制；

2. 作为创新的融资工具能够满足投资者的利益需求；

3. 有利于促进科技、文化导向型的公司创新发展；

4. 吸引“独角兽”企业回归A股，丰富A股市场。

（二）反对理由

有学者对双重股权结构的本质描述为：“图谋以他人之资源供自身不受拘束之差使，这样的特征落在政治形态上叫做专制主义，而落在公司治理形态上，它就叫‘同股不同权’。”[8]

高表决权股东和低表决权股东两类类别股股东之间存在天然的利益冲突，高表决权股东通常是公司的创始人或者控制股东，相较于低表决权的股东而言，他们可能更关注公司的长期发展利益，以及个人荣誉和成就感的满足，由他们控制的董事会作出的决策可能并不符合低表决权股东的利益。而低表决权的股东并不在乎决策是否影响公司的决策、公司的控制权变化，除非这些影响到了二级市场股票的波动或者自身收益率，也即他们更在乎的是那些会影响自己手中持有的公司股票在二级市场中的价格的因素。

典型的对比案例是苹果公司和谷歌因股权结构不同而产生发展差异，谷歌采用的是双重股权结构，其创始人得以自由开发短期没有收益、未来可能有收益的Google Glasses和无人驾驶汽车。而苹果公司没有采用双重股权结构，则受到公众股东的影响和制约，如股东向其施压发行优先股、进行股份回购等有利于股东短期利益的行动。但是也有观点认为创始人或者控制股东并不都能够着眼于公司的长期发展利益，而会在创业成功后滥用公司资产、占用公司资产套现。

除了上述的利益冲突之外，高表决权股东和低表决权股东出现利益冲突时的地位不平等，这是反对“同股不同权”学者们的主要观点。因为双重股权结构冲破了收益权和表决权的比例平衡，使得公司高比例表决权股东的地位高于低表决权股东的地位，为高表决权股东提供了压制低表决权股东的绝佳机会，而同为经济人的高表决权的股东，不能假想他们就会在无利益需求的情况下考虑低表决权股东的利益。

在双重股权结构下，公司的发展十分依赖于创始人的能力、眼光和个人魅力，但是当作为董事或者管理层的创始人变懒惰了、发生事故不再具有商业判断的智慧了，抑或是他们去世后控制权传给了没有能力的子孙，甚至以经济学假设的理性人而追逐个人利益的时候，那么双重股权结构就失去了最重要的功能，而且还会损害其他类别股股东的利益。

总之，同股不同权的股权架构容易出现利益冲突，以及相应的委托代理问题。股东利益分化导致董事利益分化，董事作出不公平的决策，损害股东利益，这也是有真实案例的--Hollinger International的董事长Conrad Black在任职期间利用其超级表决权为自己谋取私利，损害公司利益，最终导致公司破产。

四、对我国的反思

我国《公司法》并不允许“同股不同权”，这也造成了引言部分所提到的阿里巴巴告别大陆和香港，转赴纽约上市的局面。但是我国《公司法》第131条“国务院可以对公司发行本法规定以外的其他种类的股份，另行作出规定。”这为我国设置类别股提供了法律适用的空间，我国已经有优先股的试点，尽管国务院在《关于深化国有企业改革的指导意见》和《关于国有企业发展混合所有制经济的意见》中提出要建立特殊管理股制度。尽管文件中并未明确指出特殊管理股具体包含哪些股权制度，但目前普遍认为特殊管理股包括双重股权制度和金股制度。

尤其是今年证监会发文允许采用特殊股权架构的科技类公司通过CDR的方式回归A股，研究同股不同权的股权架构更是具有十足的现实意义。我国法律对股权架构的限制，进行大的调整成本过高，因此，采用CDR的方式无需大动干戈即可实现第二上市，对于解决新经济企业回归境内上市，有着重大意义。

然而，这是否就意味着我国公司法可以放开对同股不同权的限制呢？

我国的资本市场尚不成熟，需要结合我国国情决定是否引进和允许双重股权结构的类别股，部分学者认为我国实施AB股的双重股权结构应慎之又慎，综合其理由主要有以下四点：

第一，同股不同权的核心是股东的现金流权利和投票权分离，由此会造成权责背离的危险，表决权扩张的控制权股东可能会中饱私囊，而且近来的研究观点多认为双重股权结构会加剧代理人成本的问题。[9]公司内部有两类道德风险，双重股权结构主要用于解决管理层和股东之间的道德风险，却会加剧大股东和小股东之间的道德风险，我国上市公司治理面临的主要问题是资本过于集中而造成的大股东侵夺小股东权益。[10]采用双重股权结构的主要目的是保护创始人对公司的控制权，而我国现阶段已有表决权代理、一致行动人、金字塔结构等手段解决这一问题。因此，在我国传统的公司代理成本尚未有效解决之时，不适宜再引入双重股权结构加剧公司的代理成本。

第二，双重股权结构设置阶段分为事前和事后的双重股权结构，二者对投资人的意义不同，前者需要向投资人披露公司采用的特别股权结构，以使资本市场对其作出定价，投资人经过判断认为这种股权结构对自身不利，市场会自然对投票权低的股票价格大打折扣，这就推高了公司的融资成本，由公司的内部控制人和创始人来承担更高成本和风险；而后者却能够利用公众投资人的集体行动困境，迫使其接受不利条件，这种资本重置（recapitalization）的方式应当得到禁止。因此，自1994年以后，美国禁止事后的双重股权结构，而只允许IPO事前的双重股权结构。故即使我国放开允许双重股权结构，也应慎重选择允许事后的双重股权结构。

第三，美国之所以允许事前设置的双重股权结构，是基于对市场自发调整不同表决权股票的定价的信任，也就是基于对资本市场效率的信任。而资本市场的效率关键取决于投资人搜集和处理市场信息的能力，通常富有专业经验的机构投资人在这方面的能力要高于散户，所以市场的效率应该与散户的比例成反比。换句话说，在我国这样散户充斥的市场中，即使对于事前设置的双重股权结构也要更加谨慎，因为这样的市场可能无法对表决权不同的股票作出合适的定价。[11]

第四，AB股实质是让公司内部人士执掌公司的控制权，而有了控制权就可能产生出其他股东无法获得的好处，这在公司治理文献中称为控制权人的“私人利益”[12]，造成了不同类别的股东地位严重不平等。

笔者综合文献资料，发现我国大部分学者对双重股权结构的引进基本持支持的观点。如果我国公司法得以突破一股一权的公司法原则，那么我国公司法治理的内部结构将必然会发生改变，诸如董事的选任、义务等都将相应调整变动，可以预见，这将是一个比较大的修法工程。这也可以理解我们采用CDR方式曲线救国，而不是直接修改建立在公司法发展历史和深厚理论基础上的沿用已久的法律制度。

注释：

[1] 证券时报网（www.stcn.com）2014年05月14日讯。

[2] Robert J.Jackson： Perpetual Dual-Class Stock： The Case Against Corporate Royalty， 来源：美国SEC网站https：//www.sec.gov/news/speech/perpetual-dual-class-stock-case-against-corporate-royalty

[3] 参见朱慈蕴、沈朝晖：《类别股与中国公司法的演进》，载《中国社会科学》2013年第9期；汪青松：《股份公司股东权利多元化配置的域外借鉴与制度建构》，载《比较法研究》2015年第1期；汪青松、赵万一：《股份公司内部权力配置的结构性变革--以股东“同质化”假定到“异质化”现实的演进为视角》，载《现代法学》2011年5月第33卷第3期。

[4] 冯果：《股东异质化视角下的双重股权结构》，载《政法论坛》2016年第4期。

[5] “我国应允许公司IPO时发行限制表决权或者无投票权的股票，但不应允许资本重置式转换不同投票权的股份。”参见朱慈蕴、沈朝晖：《类别股与中国公司法的演进》，载《中国社会科学》2013年第9期。

[6] 参见汪青松：《股份公司股东权利多元化配置的域外借鉴与制度建构》，载《比较法研究》2015年第1期；金晓文：《论双重股权结构的可行性和法律边界》，载《法律适用》2015年第7期；郭青青：《类别股的类型化建构及其适用》，载《河北法学》2016年2月第34卷第2期。

[7] 葛伟军：《论类别股和类别权：基于平衡股东利益的角度》，载《证券法苑》（2010）第三卷，第574-595页。

[8] 张巍：《香港想搞AB股，我们正好瞧一瞧》，来源：http：//mp.weixin.qq.com/s/CHGJp2lMFQjzVLu8QIZajA

[9] 参见Grossman & Hart， One Share-One Vote and the Market for Corporate Control， Journal of Financial Economics 1988； Bebchuk et al.， Stock Pyramids， Cross-Ownership and Dual Class Equity： The Mechanisms and Agency Costs of Separating Control from Cash-Flow Rights， in Concentration Corporate Ownership 2000.

[10] 林蔚然：《上市公司双重股权制度在资本市场的适用性探讨》，载《汕头大学学报（人文社会科学版）》2016年05期。

[11] 张巍：《为什么在中国实施AB股要谨慎？》，来源：http：//mp.weixin.qq.com/s/hlh0Czl-gqa1WRxblRIk_w

[12] Dyck & Zingales， Private Benefits of Control： An International Comparison， Journal of Finance 2004.

参考资料：

[1] David J. Berger &  Laurie Simon Hodrick：Are Dual-Class Companies Harmful to Stockholders？ A Preliminary Review of the Evidence.

来源：“https：//corpgov.law.harvard.edu/2018/04/15/are-dual-class-companies-harmful-to-stockholders-a-preliminary-review-of-the-evidence/

[2] Robert J.Jackson： Perpetual Dual-Class Stock： The Case Against Corporate Royalty，

来源：美国SEC网站 https：//www.sec.gov/news/speech/perpetual-dual-class-stock-case-against-corporate-royalty

[3] 微信公众号法经笔记，载2018年5月11日

编排/郗博鸣