引言

2017年底以来，中基协、银保监会连续发布了系列规定，陆续封堵了私募基金投资非标债权之路，一度引发大资管行业尤其是私募基金从业人员的关切和忧虑，对于未来市场上还有哪些非标业务可以投资忧心忡忡。

2017年12月2日，基金业协会会长洪磊在第四届中国私募投资基金峰会上做了《防范利益冲突 完善内部治理 推动私募基金行业专业化发展》的发言，提出任何基金产品都不能对投资者保底保收益，不能搞名股实债或明基实贷。2018年1月6日，《商业银行委托贷款管理办法》正式发布，从此包含私募基金在内的任何资产管理产品，其募集的资金都不能再发放委托贷款。这等于封堵了私募基金开展的非标投资的一个重要途径。

2018年1月12日，中基协于晚间在系统发布最新《私募投资基金备案须知》，明确了三大不符合“投资”本质情形不属于私募基金范围：底层标的为民间借贷、小额贷款、保理资产等属于借贷性质的资产或其收（受）益权；通过委托贷款、信托贷款等方式直接或间接从事借贷活动的；通过特殊目的载体、投资类企业等方式变相从事上述活动的。

不过，在上述监管规定颁布之后不久，2018年1月24日中基协在官方微信公众号发布了一篇《【协会动态】促进回归本源 助力业务发展--中国证券投资基金业协会资产证券化专业委员会类REITs业务专题研讨会在京召开》新闻稿件，以会议指出的形式，重申了私募基金的投资不应是借贷活动，资管业务要回归本源，私募基金要恪守本质，明确私募基金业务与经营性借贷业务有本质区别，私募基金不能搞“名基实贷”业务，不能成为影子银行的变种，但同时提到了“在私募基金投资端，私募基金可以综合运用股权、夹层、可转债、符合资本弱化限制的股东借款等工具投资到被投企业，形成权益资本。符合上述要求和《备案须知》的私募基金产品均可以正常备案”，为士气低迷的私募基金行业注入了一针强心剂。

虽然上述内容仅是中基协的一个研讨会的内容，不是正式监管规定，但笔者认为其仍能在一定程度上代表中基协的态度，因此，笔者有理由认为，在形成被投企业权益资本的前提下，私募基金可以投资可转债、符合资本弱化限制的股东借款等。本文将结合2017年底资管新政后发布的监管政策，分析明基实贷禁令后，可转债投资方式在资管行业尤其是私募基金领域适用存在的问题以及相应对策。

一、可转债与可转债投资模式

资本市场所谓的可转债，其实是可转换债券 （Convertible Bond），是债券的一种，可以转换为债券发行公司的股票，通常具有较低的票面利率。本质上讲，可转换债券是在发行公司债券的基础上，附加了一份期权，允许购买人在规定的时间范围内将其购买的债券转换成指定公司的股票。根据《上市公司证券发行管理办法（2006）》（证监会令30号）规定，可转换公司债券是指“发行公司依法发行、在一定期间内依据约定的条件可以转换成股份的公司债券，《公司法》、《公司债券发行与交易管理办法》（证监会令第113号）等法律法规对可转换公司债券的发行、上市、交易等做了详细规定，发行可转换公司债券有前置审批程序，对发行人的净资产、近三年利润、资产负债率、发行规模、利率水平、资金使用方向等均有明确规定，上市公司和非上市公众公司发行可转债还需要满足《上市公司证券发行管理办法（2006）》等规定的条件。

对于公开发行的可转换公司债券，属于标准化债权资产，并不在中基协禁止的非标业务之列，在此不做展开论述。笔者认为，2018年1月24日中基协发布的研讨会纪要所指的”可转债“，其重点也并非是公开发行的可转换公司债券，而是类可转债，即传统VC投资中的可转债投资方式，并非是公开发行的可转换公司债券，而是投资人与被投资方的签署的可转债协议，约定投资人有权在一定条件下，将对被投资方的债权转换成公司股权，可转债的投资方式比较适合于天使投资人或VC投资初创期的创业企业。本文研究的可转债即是这类可转债投资模式，而非公开发行的可转换公司债券。

二、可转债投资模式特点

1、兼具债权投资和股权投资功能，为投资方提供自由选择权

可转债投资模式本质是债权投资，但其附加有债转股条款，赋予了投资方在一定条件下或一定期限内可以将对被投资方的债权转化为对被投资方的股权的自由，使得投资方角色可能从债权人演化为股东，从而可以获得比债权投资更高的投资收益。

2、提供了融资方和投资方均可接受中间投资方式

对投资人而言，投资一家初创期企业，进行尽职调查、对企业进行估值的难度较大，需要花费大量时间精力，而被投资方对资金有强烈需求，希望通过融资发展壮大，但从传统融资渠道很难拿到融资，可转债投资模式就为了二者提供了一个均能接受的中间道路，因为需要的文件和调查更少，也不需要就估值问题进行谈判，可转债融资通常能够比股权融资快。

3、保留创始人对公司的控制

可转债融资模式在转换前仍是债权投资，投资人的身份仍是债权人，因此，不会对公司的控制权提出实质性要求，公司的创始人仍控制着公司的股东会、董事会，把控着公司的发展战略和经营方针，而PE投资中，投资人对董事会一般都有一定的控制权诉求，并以其影响公司的业务和战略。

三、可转债投资模式的合法性分析

有观点认为，可转债投资模式最大的法律障碍是违反《最高人民法院关于审理联营合同纠纷案件若干问题的解答》，名为投资实为借贷，应属无效。对此，笔者不敢苟同，具体分析如下：

第一、在法律适用上，笔者认为，可转债投资协议应适用《最高人民法院关于审理民间借贷案件适用法律若干问题的规定》（法释〔2015〕18号）。主张可转债协议无效的主要依据是中国人民银行于1996年6月28日颁发的《贷款通则》，其中《贷款通则》第二十一条”贷款人必须经中国人民银行批准经营贷款业务，持有中国人民银行颁发的《金融机构法人许可证》，并经工商行政管理部门核准登记“及第六十一条”各级行政部门和企事业单位、供销合作社等合作经济组织、农村合作基金会和其他基金会不得经营存贷款等金融业务。企业之间不得违反国家规定办理借贷或者变相借贷融资业务“。但根据1981年6月10日《全国人民代表大会常务委员会关于加强法律解释工作的决议》”凡属于法院审判工作中具体应用法律、法令的问题，由最高人民法院进行解释“之规定，可转债投资协议的效力问题属于”法院审判工作中具体应用法律、法令的问题“，应适用最高人民法院2015年6月23日通过的《最高人民法院关于审理民间借贷案件适用法律若干问题的规定》（法释〔2015〕18号，以下简称《民间借贷司法解释》）。

《民间借贷司法解释》已经有条件确认了法人之间民间借贷的合法性，第十一条规定：“法人之间、其他组织之间以及它们相互之间为生产、经营需要订立的民间借贷合同，除存在合同法第五十二条、本规定第十四条规定的情形外，当事人主张民间借贷合同有效的，人民法院应予支持”。可转债投资协议属于投资方与融资方签订的民间借贷合同，且系“生产、经营需要”，如不存在该司法解释规定的无效情况，则该可转债投资协议应合法有效。

第二、可转债投资协议不属于联营合同，不适用《最高人民法院关于审理联营合同纠纷案件若干问题的解答》。有观点认为可转债投资协议属于名为联营合同实为借贷的合同，根据《最高人民法院关于审理联营合同纠纷案件若干问题的解答》第四条第二款规定“企业法人、事业法人作为联营一方向联营体投资，但不参加共同经营，也不承担联营的风险责任，不论盈亏均按期收回本息，或者按期收取固定利润的，是明为联营，实为借贷，违反了有关金融法规，应当确认合同无效。除本金可以返还外，对出资方已经取得或者约定取得的利息应予收缴，对另一方则应处以相当于银行利息的罚款”，债转股投资协议应属无效。对此，笔者认为，可转债投资协议从性质上不属于联营，且根据法律适用从新原则，应适用《民间借贷司法解释》来判断债转股投资协议的法律效力，而不应是《最高人民法院关于审理联营合同纠纷案件若干问题的解答》。

第三、可转债投资协议属于无名合同，在认定其效力时应遵从最高人民法院关于金融审判工作的指导意见。2014年6月11日《最高人民法院关于人民法院为企业兼并重组提供司法保障的指导意见》（法发〔2014〕7号）的规定“要坚持促进交易进行，维护交易安全的商事审判理念，审慎认定企业估值调整协议、股份转换协议等新类型合同的效力，避免简单以法律没有规定为由认定合同无效。”

第四、经查询中国法院裁判文书网，法院对可转债投资协议效力基本持肯定态度，认定了可转债投资协议的法律效力。

案例一：霍尔果斯凯风进取创业投资有限公司与苏州爱斯鹏药物研发有限责任公司企业借贷纠纷一审民事判决书（江苏省苏州工业园区人民法院（2015）园商初字第02772号）。

案情概要：苏州凯风进取创业投资有限公司（甲方）与被告爱斯鹏公司（乙方）及江山（丙方）、凯风创业投资有限公司（丁方）于2012年6月30日签署了《关于苏州凯风进取创业投资有限公司和苏州爱斯鹏药物研发有限责任公司的可转债协议》，其中第四条转股安排写明，甲方有权决定在下文规定的转股权期限内是否将本次第二笔借款本金及利息的部分或全部转换为甲方在乙方的股权，或者放弃全部或者部分转股权利。第五条各方权利义务条款中写明了甲方及乙方、丙方、丁方的权利，并明确，在甲方选择不行使或者部分行使本协议第四条规定的转股权的情况下，在借款期限届满时将第二笔借款本金归还甲方并支付相应利息。

法院认定：当事人应当按照约定全面履行自己的义务。原被告在可转债权协议中明确写明了700万元的性质为借款，并约定了在一定条件下原告有选择该借款是否转为股权的决定权。而在庭审中，原告（甲方）向法院明确汇付被告的700万元为借款，不再转为股权，故其据此要求被告（乙方）归还尚欠的款项的主张，于法有据，本院予以支持

案例二：杨乾德与南京大汇新材料有限责任公司民间借贷纠纷一审民事判决书（江苏省南京市六合区人民法院（2014）六商初字第579号）

案情概要：被告（南京大汇新材料有限责任公司）系从事太阳能硅晶片切割液回收利用业务的企业，原告（杨乾德）有意向被告投资，2012年4月28日，原告作为乙方、被告作为甲方签订《可转债协议》，约定原告先通过债权方式向被告注入资金，在条件合适时再将此部分债权转换为被告公司的股权。该协议第三条转股条件或还款方式约定：“（1）如在2013年3月31日前，甲方决定引进私募股权投资资金，并与投资机构签署投资协议，则乙方有权将此前按本协议要求注入到甲方公司的贰佰万元人民币资金转为股权，与投资机构一起对甲方公司进行增资扩股······（2）乙方届时也可不将此前注入到甲方公司的贰佰万元资金转为股权，而仅作为债权，要求甲方偿还给乙方贰佰万元本金及年12%的利息。（3）如甲方未能在2013年3月31日前进行私募股权融资工作，乙方可选择以下两种方式之一：A、甲方按债权方式偿还乙方贰佰万元本金和利息；B、继续作为投资方式，等甲方后期进行私募股权融资时，乙方按上述条件将注入资金转为甲方公司股权。”协议签订当日，原告向被告出具本票，向被告交付200万元。

法院认定：原、被告双方签订的《可转债协议》和《借款协议》系双方的真实意思表示，符合法律规定，对其为有效合同，本院依法予以确认。

综上，笔者认为，可转债投资模式的合法性从法律规定上及司法实践中均已得到了确认，法人、其他组织以及私募基金开展可转债投资已经基本没有法律障碍。

四、可转债投资模式的合规性分析

1.私募基金进行可转债投资是否违反“明基实贷”？

2017年12月2日中基协会长洪磊提出“任何基金产品都不能对投资者保底保收益，不能搞名股实债或明基实贷”后，2018年1月12日中基协发布的《私募投资基金备案须知》，进一步明确了不属于私募基金范围的投资情形：底层标的为民间借贷、小额贷款、保理资产等属于借贷性质的资产或其收（受）益权；通过委托贷款、信托贷款等方式直接或间接从事借贷活动的；通过特殊目的载体、投资类企业等方式变相从事上述活动的。

但2018年1月24日中基协在官方微信公众号发布了一篇《【协会动态】促进回归本源 助力业务发展--中国证券投资基金业协会资产证券化专业委员会类REITs业务专题研讨会在京召开》新闻稿件，着重提到了“在私募基金投资端，私募基金可以综合运用股权、夹层、可转债、符合资本弱化限制的股东借款等工具投资到被投企业，形成权益资本。符合上述要求和《备案须知》的私募基金产品均可以正常备案”。据此，私募基金在以股权投资为主要目的的原则下，可以开展一定的债权投资，具体包括夹层投资、可转债投资、符合资本弱化限制的股东借款等工具。但私募基金在以股权投资为主要方式的前提下，进行可转债投资，应避免可转债投投资异化为借贷业务，如融资方可能明显不具备转股的基础和可能性，债权投资到期后直接收回投资本息实现退出，偏离了债转股的目的，则存在被认定为名为债转股而实质为借贷，可能会导致基金备案遇到障碍，或后续信息更新时面临监管的处罚措施。

2.可债转投资是否构成“明股实债”？

根据中基协在2017年2月14日发布的《证券期货经营机构私募资产管理计划备案管理规范第4号-私募资产管理计划投资房地产开发企业、项目》对明股实债的定义：“明股实债，是指投资回报不与被投资企业的经营业绩挂钩，不是根据企业的投资收益或亏损进行分配，而是向投资者提供保本保收益承诺，根据约定定期向投资者支付固定收益，并在满足特定条件后由被投资企业赎回股权或者偿还本息的投资方式，常见形式包括回购、第三方收购、对赌、定期分红等”，从定义上看，凡不与被投资企业经营业绩挂钩，要求获取固定收益，到期强制还本的安排都属于中基协规定的明股实债之列。简言之，即“保本保息”。

可转债投资模式虽然具有债股结合的特性，但本质是一种债权投资，对融资方而言是一项负债，符合《企业会计准则》关于负债的定义“负债是企业所承担的能以货币计量、需以资产或劳务偿还的债务”。并且，根据《企业会计准则》、《金融负债与权益工具的区分及相关会计处理规定》之规定，被投资方无续期选择权（仅投资人拥有选择权）、存在结算条款（投资人有权选择债权不转换为股权），可转债投资项下资金无法确认为权益工具（详文请参考《金融机构如何贯彻执行建设项目资本金穿透审查新规》一文）。因此，笔者认为，可债转投资模式是一种债权投资方式，本质属于债权投资，与明股实债没有关系。

3.可转债投资模式是否可用于PPP项目资本金融资？

2018年3月28日，财政部下发的《关于规范金融企业对地方政府和国有企业投融资行为有关问题的通知》（财金〔2018〕23号，以下简称财金〔2018〕23号文），要求各国有金融企业“不得提供债务性资金作为地方建设项目、政府投资基金或政府和社会资本合作（PPP）项目资本金”、“国有金融企业向参与地方建设的国有企业（含地方政府融资平台公司）或PPP项目提供融资，应按照‘穿透原则’加强资本金审查，确保融资主体的资本金来源合法合规，融资项目满足规定的资本金比例要求。若发现存在以‘名股实债’、股东借款、借贷资金等债务性资金和以公益性资产、储备土地等方式违规出资或出资不实的问题，国有金融企业不得向其提供融资”，由此，地方建设项目、PPP项目的项目资本金来源不得为债务性资金，并且需要向上穿透核实最初资金来源。

“债务性资金”法律并无明确定义，但根据《国务院关于固定资产投资项目试行资本金制度的通知》（国发〔1996〕35号，以下简称“国发〔1996〕35号文”）对项目资本金的定义中：“投资项目资本金，是指在投资项目总投资中，由投资者认缴的出资额，对投资项目来说是非债务性资金，项目法人不承担这部分资金的任何利息和债务；投资者可按其出资的比例依法享有所有者权益，也可转让其出资，但不得以任何方式抽回”之规定，债务性资金是相对于项目资本金而言的一个概念，即投资者出资，无论项目盈亏，项目法人均应在约定的时间内偿还本息，计入项目法人的债务，投资者不享有所有者权益的资金。

根据前文所述，可转换债投资本质是一种债权投资，对被投资人而言是一项负债，则如项目公司通过可转债方式筹集的资金，属于项目公司的负债，应当属于监管规定认定的债务性资金范畴，不符合国发〔1996〕35号文关于项目资本金的界定，因此，不能作为建设项目的资本金融资工具。但对于项目公司股东方作为融资方以可转债方式筹集的资金并以股权方式投资到项目公司作为项目资本金，是否需要穿透审查认定为债务性资金，有待监管层面的进一步明确。

此外，根据国发〔1996〕35号文第五条“对某些投资回报率稳定、收益可靠的基础设施、基础产业投资项目，以及经济效益好的竞争性投资项目，经国务院批准，可以试行通过发行可转换债券或组建股份制公司发行股票方式筹措资本金”之规定，对某些特定项目，经国务院特批，可转换债券或可转换债融资方式可以作为项目资本金的融资工具。

结语

2018年4月27日中国人民银行、中国银行保险监督管理委员会、中国证券监督管理委员会、国家外汇管理局正式发布了《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》，该指导意见并未对私募基金的投资范围加以更严格限制，并将私募基金适用资管新规配套细则的权力留给了相应的监管机构，因此，在资管新规颁布以后，可转债投资模式仍不失是明基实贷禁令后私募基金进行非标债权投资的一种重要的可选方式，但因资管新规与现有私募基金的监管规则存在需要衔接和统一的问题，具体适用有待证监会或中基协制定相应的配套细则。

编排/郗博鸣