电影行业具有“高风险，高收益”的特点，并且电影产业链中涉及的主体较多，在利益分配时往往出现多方博弈。因此，为实现各方主体风险和收益的均衡化，选择合适的融资方式就显得尤为重要。

一、背景介绍：私募股权基金与电影产业的结合

2013年初，影视界发生了轰动一时的票房分配纠纷案——周星驰诉华谊兄弟公司索要电影《西游降魔》票房分红，引起了人们对电影行业的产业链条、资本运作和利益分配的关注。《西游降魔》电影制片方和发行方采取的是保底发行的方式，保底发行是根据市场调研、专业评估对影片上映后的票房进行预估，与制片方达成一个数值后向其承诺一个票房收入，即使影片实际上映后没有达到保底票房数，发行人还是会将保底票房支付给制片方，如果超过保底票房，发行人可以得到更大比例的分红。

保底发行原本是影片制作完成后对票房收益权的合理措施，但现在出现了“无保底，不拿片”的景象，成为发行公司通过票房买断抢片的粗暴式的竞争手段。保底对赌协议成功的案例不少，比如博纳影业发行《后会有期》，保底价4.5亿，票房收获6.5亿；中影集团、北京摩天轮发行《心花路放》保底价5亿，票房收获11.7亿；影联传媒《大圣归来》保底价2亿，票房收获9.56亿等，但是2016年以来保底发行难续神话，保底失败的案例也很多，给发行方造成重大损失和压力，比如乐视影业发行的《太平轮》保底价8亿，票房仅收获6亿；《栀子花开》保底价4.3亿，而票房仅收入3.8亿；《叶问》发行价10亿，票房仅8亿保定失败，等等。

由此看见，保底对赌协议无疑使协议一方发行人的风险系数过大，而制片方却可以稳赚不赔，对于发行方来说更像一场“赌局”，而双赢是行业健康发展的标杆，这种把风险过多转移到某一个环节、某家公司身上，收益和所担风险不匹配的单方面的输赢最终会导致行业的畸形发展。从这个角度来说，保底运作方式是违背经济发展规律的，由此出现了2016年暑期多部电影票房低迷，保底崩盘的危机。

但是，由于发行人需要拿到好片扩大影响力，增加盈利概率，在众多的发行方竞争对手中，即使制片方提出高溢价的保底价，也愿意争取拿到发行权。但是吸取了过去高溢价保底价独自承受风险带来巨额亏损的教训后，发行方融入了金融工具私募股权基金分担风险，而且新成立的发行公司与传统的影视公司不同，大多有基金公司的背景，精通资本运作，善于降低风险。

从私募股权基金的角度来说，中国电影市场近些年来受益于国家文化产业振兴政策而繁荣，电影产业逐渐成为了私募股权投资热捧的对象，PE等机构开始介入制作和发行环节，进行资本层面的注入。在影视行业融资渠道多元化的需求背景之下，私募股权基金很自然地与电影产业合作，成为亲密伙伴。电影私募股权基金可以解决电影业资金瓶颈的现实需要，通过组合交易和组合投资方式分散市场风险，并且私募股权基金管理者对财务管理的专业化可以帮助电影企业改善公司治理结构，促进电影行业管理的规范化。因此，私募股权基金成为仅次于银行贷款和IPO的重要融资手段。

二、电影私募股权投资基金的运作机制

根据国外的经验，私募电影基金投融资涉及四个主体：制片商、投资商（出品人）、发行商和保证人。

其运作机制是：1.制片人和发行人签订协议，约定制片人按照一定标准交付影片给发行人，发行人取得在约定区域和时间发行影片的发行权，发行人在取得影片时交付给制片人预付款。2.投资人是为影片制作人提供资金的一方，可以要求制片商以预收款作为抵押。3.保证人，一般是保险公司或者电影专业人员，为影片的制作完成担保。4.制片商通过与有基金管理人资格的企业合作，联合发行电影私募基金，为制片商募集资金。电影私募股权基金投融资体系的各方主体关系见图1。

 

除了机构投资者、闲置资金的企业和符合条件的自然人可以投资私募基金，电影行业中发行人一方也可以通过买入电影私募基金产品分散风险，参与发行。电影《美人鱼》联合发行人光线传媒、星美文化就是通过认缴主保方和和影业的基金产品，获得发行权的。

电影私募基金实质上为电影制片商募集资金的代理人，是制片商吸纳社会资金的平台。电影私募基金的运作机制典型案例是美国六大电影公司，其背后都有私募电影基金，如“索尼”和“环球”分别于德意志银行支持的私募股权基金合作发行基金；“华纳兄弟”与私募股权基金支持的“传奇电影公司”合作发起电影基金等。

 

由此可见，制片人与投资人之间形成了一种“共同制作”（co-produce）的关系，“制片方（电影人）+投资方（资本持有者）+发行方（专业市场机构）”形成了一种合作模式，是一种正和博弈，各方能够为共同的目标而努力，激励制作方发挥创造性，规避了无形资产的不确定性。又由于电影私募股权基金往往采用组合交易和组合投资的方式，分散了电影行业的风险，增加了平均收益。

三、电影私募股权投资基金的组织形式

按照组织形式的不同，私募股权基金可以分为公司型基金、有限合伙型基金和契约型基金。下文分析每种组织形式下的电影私募股权基金的特征和优缺点，并比较得出中国电影私募股权基金的最佳组织形式选择。

1.公司型电影私募股权基金

（1）特征

公司型私募股权基金是投资者根据《公司法》，以出资的方式成立一个以投资管理为目标的独立公司法人，投资者作为公司股东，通过股东（大）会或者董事会委托和监督基金管理人，或者约定由公司管理层对公司财产投资运作。公司型私募基金的主要参与主体是投资人和基金管理人，投资者既是股东又是基金份额的持有人，以其出资比例分享利润和承担风险，而投资管理人通过收取管理费获利。

（2）优缺点

公司型私募基金本身有很多优点，如利用其固有资产投资，有利于集中投资和控制风险等。

但是由于电影行业的特殊性，公司型显然不适合电影私募基金。每部电影所涉题材、导演演员、投放领域和时间等不同，因此，每部电影的制品人、发行人都会发生变化，难以固定。再加上公司制受制于《公司法》的限制，强制性规范比较多，任意性规范较少，因新投资一部电影而增加外部股东，还需要根据公司章程、公司法的规定履行相应程序，成本过高。

 

另外，无论公司委托基金管理人还是由公司管理层负责投资，由于所有权和管理权分离，都会使得管理层在基金中处于强势地位，一旦管理层发现外部利益超过公司内部利益，可能涉及道德风险问题。第三，公司制下股东承担有限责任，这对管理层的决策有效性和工作的勤勉度造成影响，如果公司按照管理层对公司资本的运作方式，又没有给管理层额外的报酬和有效的激励，很容易使管理层内心不平衡而怠惰。第四，公司制的私募股权基金还会有双重征税的问题。

2.有限合伙型电影私募股权基金

（1）特征

有限合伙型私募股权基金是指投资人依据《合伙企业法》成立有限合伙企业，由普通合伙人即基金管理人对合伙债务承担无限连带责任，有限合伙人即投资人承担有限责任，普通合伙人负责投资决策和执行事务，有限合伙人不参与投资决策。在发达国家，有限合伙制是私募股权投资基金的主要组织形式。

（2）优缺点

有限合伙型私募股权基金相较公司型的私募股权基金有更好的开放性，不断入伙的投资人可以作为有限合伙人，利于扩大资金。普通合伙人作为基金管理人承担无限连带责任，并且由于普通合伙人也是企业的投资人，与企业同命运，避免了道德风险。合伙型私募基金不具有法人资格，避免了双重征税问题。

尽管有限合伙制是国际上大型私募股权投资基金的主要组织形式，但是具体到我国电影私募股权基金，存在一些水土不服现象。首先，普通合伙人作为基金管理人，要求其具备较强的专业知识、经验和人际关系能够运作私募股权基金资本，能够持续不断的进行组合交易和组合投资，纵观电影产业各方主体，很难有一方有精力持续做基金管理人。其次，作为有限合伙企业中的普通合伙人须对合伙债务承担无限连带责任，就这一点要求来说，电影私募股权基金中的哪一方主体也不愿意承担多余的风险。第三，有限合伙企业作为一个组织实体，根据我国法律规定，需要办理注册，需要占有一定不动产、动产和人员投入，存在较多的运营成本。

3.契约型电影私募股权基金

（1）特征

契约型私募股权基金实际上分为民事代理契约制和信托契约制，民事代理契约是投资人和基金管理人之间签订的委托合同，委托合同实质是代理人以为投资者名义进行民事行为，后果由委托人承担，由于代理人和委托人之间的专业性存在很大差别，这种契约形式存在很大的道德风险，现实中私募股权基金很少出现。因此，下文仅分析信托契约型电影私募股权基金。

信托契约型私募股权基金是投资人和基金管理人之间成立信托合同关系，投资者作为委托人基于对受托人信托公司的信任，将其财产权委托给信托公司，由信托人按照投资者意愿以自己名义进行资产管理。信托型私募股权基金是我国比较成熟的一种组织形式。2005年11月经国务院同意，国家发改委批准我国首个中资产业投资资金——渤海产业投资资金就是信托式。2008年6月27日中国银监会专门针对信托公司的私募股权投资基金制定了《信托公司私人股权投资信托业务操作指引》。

（2）优缺点

契约型私募股权基金相较于公司型可以避免双重征税，并且由于其不具有法律实体地位，相较于有限合伙型，契约型私募股权基金无须注册实体组织，避免了人力和物力成本。另外，信托财产具有相对独立性，基金的投资管理和运行不受委托人和受益人的干预，可以充分发挥其专业性。契约本身具有灵活性，能够就每部电影的情况与电影行业各方主体协商契约内容，调整权利义务合理分配利益和风险。但是，信托契约性私募股权基金对契约双方的诚信度和能力水平有较强的依赖性，在与信托投资公司建立合作关系时需要双方谨慎了解。

根据《信托法》、《信托公司管理办法》和《信托公司集合资金信托计划管理办法》，设立电影私募股权投资信托基金的可行程序是，与一家信托投资公司洽谈建立合作关系，设立电影私募基金集合资金信托计划，委托人即投资人需要符合私募基金投资者的要求，信托公司作为基金管理人也须符合相关规定，选定一家银行机构作为电影基金的基金托管人，设立信托财产保管账户。基金管理人（信托公司）、委托人（投资人）和基金托管人（商业银行）三方签订《电影私募基金集合资金信托计划合同》，明确合同目的即基金投资方向和内容，明确各方权利义务和法律责任。

以下介绍一个我国典型的通过信托契约推出电影私募股权基金案例。

2016年周星驰执导的《美人鱼》吸取了《西游降魔》的教训，大幅提高了保底价，和《美人鱼》的发行方签了保底票房18亿左右的对赌协议，并再与光线传媒、星美文化联合发行，最终票房远超保底价，大获全胜。

 

主保方和和影业之所以有勇气拿下高溢价的18亿保底发行权的一个很重要原因在于其采用了金融工具合理控制风险，2013年，中影集团、光线传媒等国内知名影视机构代表及文化影视投资者近60人曾参加“五矿信托影视投资基金结构化集合资金信托计划”的次级推介会，该推介会是由五矿信托与影视投资基金合作设立并推出的，运作项目的平台公司就是和和影业，信托资金以股权和债权的方式投资和和影业，周星驰的《美人鱼》电影便是其投入的影视项目之一。据媒体报道，光线传媒、星美文化是通过认缴该基金产品才加入到《美人鱼》的保底发行之中的。

因此，结合我国现阶段私募和电影行业的特点，信托契约型是电影私募股权投资基金的最佳组织形式。

【参考文献】

1.李道芳.人民币私募股权电影基金融资模式初探.北京电影学院学报：电影产业，2010年4月

2.任兰英.不同组织形式下私募股权投资基金运作过程中的法律适用规则.证券市场：金融理论与实践，2010年第5期（总第370期）

3.王宇琼.电影产业投融资机制创新的模式研究.中国财经大学金融学院：当代电影，2014年09期