在经济下行压力下，降杠杆成了政府宏观调控的重要措施。其中，“伞形信托”首当其冲受到清理。所谓伞形信托，是指由证券公司、信托公司、银行等金融机构共同合作，结合各自优势，为证券二级市场的投资者提供投、融资服务的结构化证券投资产品。具体来说，就是用银行理财资金借道信托产品，通过配资、融资等方式，增加杠杆后投资于股市。

这种投资结构是在一个信托通道下设立很多小的交易子单元，通常一个母账户可以拆分为20个左右的虚拟账户，按照约定的分成比例，由银行发行理财产品认购信托计划优先级受益权，其他潜在客户认购劣后受益权，根据证券投资信托的投资表现，剔除各项支出后，由劣后级投资者获取剩余收益。

在这样大的背景下，投资人利益应该如何保障呢？本文为您细细解读。

文/陈加曹（微信号：chenjiacao）

  林维钢（微信号：997747768）

本文为作者向无讼阅读独家供稿，转载请注明作者和来源

2015年6月中旬以来，中国资本市场经历了自2008年以来最大危机，上证指数从5178高点下跌至3000点左右的低点。许多投资人的财富"灰飞烟灭"，而其中损失最重的莫过于利用高杠杆投资的股民。高杠杆投资促成了2015年上半年股市的“疯牛”神话，但同时也迅疾导致了6月中旬之后"股灾"行情，真可谓“成也萧何、败也萧何”。

一、“伞形信托”生死局

去杠杆化活动中，“伞形信托”首当其冲受到清理。2015年4月17日，在证监会每周一次的例行新闻发布会上，相关负责人介绍称，证监会主席助理张育君高度重视两融业务的合规和风险管理，并就此提出七项要求。其中，"不得开展场外股票配资、伞形信托等业务"等内容，当天即在证券市场上掀起了轩然大波。由于"伞形信托"的劣后级委托人损失惨重，其与受托人就损失承担协商不成的情况下，双方对簿公堂，寻求司法作为最后的救济亦不可避免。2015年10月中旬，杭州市西湖区人民法院审理"某股民状告信托公司，要求信托公司赔偿千万元"的案件被媒体报道后，将这原本存在于金融圈的投资风险控制话题迅速转变法律圈的法律热点话题。由于"伞形信托"属于创新的金融衍生品，此类纠纷目前尚无国家实体法律进行规制也无司法先例可以遵循。

“伞形信托”合同（信托公司制作的此类合同名称为某某结构化投资集合资金信托几号，形象称为"伞形信托"）的本质（根据目前所了解的进行归纳，可能并不周延）是银行理财资金借道信托产品，通过配资、融资等方式，增加杠杆后投资于股市。这种投资结构是在一个信托通道下设立很多小的交易子单元，通常是一个母账户拆分为多个子账户，母账户名义上属于信托公司，子账户属于劣后级委托人。劣后级委托人通过投入一定量的资金，由银行作为优先级委托人以2倍或3倍的比例配资交由劣后级委托人投资股市。劣后级投资人以投资顾问形式直接执行投资决策并通过远程下达指令交由信托公司工作人员进行股市投资操作。劣后级投资人的子帐户通过母帐户独立操作，独立清算及承担风险，优先级资金即银行理财资金享受固定收益，信托公司收取佣金，劣后级委托人享受投资收益并承担风险。为了保障优先级委托人的资金安全，信托公司在各类"伞形信托"产品中均设有警戒线和止损线。当投资风险逼近时，劣后级投资者须追加保证金，否则将被信托公司强行平仓。目前关于“伞形信托”劣后级投资人与信托公司争议主要涉及以下两个法律问题。

二、"伞形信托"合同是否合法有效？

笔者的观点是"伞形信托"合同系无效合同。其理由如下：其一，信托公司超越经营范围。信托合同的本义是委托人将其财产权委托给受托人，由受托人按委托人的意愿以自已的名义，为受益人的利益进行管理和处分的行为。信托财产权交付后，委托人就失去了财产的管理和处分的权利。但是"伞形信托"子帐户属于委托人所有，投资决策和交易指令均由委托人下达，信托财产权的管理和处分行为均属委托人而非受托人，这与信托本义不符。因此所谓的"伞形信托"并非合法信托而是信托公司提供的证券融资服务。按照《证券监督管理条例》的规定，证券融资融券业务只许可证券公司经营。信托公司没有从事融资融券经营资质和业务许可。根据《证券法》第六条规定，证券业和银行业、信托业、保险业实行分业经营、分业管理，各类金融机构的业务分开楚河汉界，不可逾越。

《合同法》司法解释（一）第10条规定：“当事人超越经营范围订立的合同，人民法院不因此认定无效。但违反国家限制经营、特许经营以及法律、法规禁止经营规定的除外。”其二，信托公司出借账户和劣后级委托人借用账户的行为违反法律法规的强制性规定。《证券法》第八十条规定：“禁止法人非法利用他人账户从事证券交易，禁止法人出借自己或者他人的帐户交易。”《证券监督管理条例》第二十八也规定了证券帐户实名制。当然以上法条未规定法律后果，属非完全性法律规范。需进一步追问的是，该强制性规定系效力性强制性规定抑或管理性强性规定。我们可以从证券账户交易实名制立法目的进行解释，账户实名制的规定是国家为了防止投资人利用自己的从而实际控制账户之间进行证券交易，影响证券交易价格或者证券交易量角度出发，目的是为了维护公共利益，应属效力性强制性规定。信托公司在账户下设立子账户由劣后级委托人利用母户进行交易，违反证券法律法规关于账户实名制的强制性规定，根据合同法第52条的规定，应属无效。违反证券账户实名性的规定，也是这次国家监管机构对"伞形信托"清理的主要理由。

三、投资人利益如何保障

依据我国《合同法》第五十八条规定，合同无效或者被撤销后，因该合同取得的财产，应当予以返还；不能返还或者没有必要返还的，应当折价补偿。有过错的一方应当赔偿对方因此所受到的损失，双方都有过错的，应当各自承担相应的责任。在"伞形信托"合同纠纷案件的争议中，如果按合同法的规定处理，可能会发生法律适用的困难。在德国、台湾的法学理论中，依债权债务的持续时间为标准，将契约分为一时性契约及继续性契约。一时性契约之内容，因一次性给付，即可实现，如买卖，赠与或承揽。继续性契约，契约的内容继续的实现，如雇佣及合伙。

该类契约区分的实益在于，契被确认不成立、无效或被撤销。一时性契约原则上依不当得利加以处理。继续性契约不溯及既往，只向未来发生效力，过去的法律关系不因此受影响。如果我们利用以上的法学理论对"伞形信托"合同的结构进行解剖，可以发现不同的法律事实结合于合同项下，可以归入一时性契约和继续性契约，在伞形信托合同被确认无效后，法律上较为合法合理的责任承担方式为：一是银行理财资金配资契约（实为借贷契约），该契约属一时性契约，合同被确认无效后，按不当得利处理，银行配资本金应当由劣后级投资人归还优先级委托人，优先级委托人收取的收益应当归还。二是劣后级投资人下达指令由信托公司进行股票投资操作契约（类似雇佣信托公司员工的雇佣契约）及，该契约为继续性契约，合同无效不溯及既往，过去法律关系不受影响，也即劣后级委托人因下达指令由信托公司员工进行股票买卖及强行平仓的损失应由劣后级委托人自行承担。三是信托公司收取收益的契约，该契约系信托公司为劣后级投资人因提供配资活所收取的对价，属一时性契约，合同被确认无效后，按不当得利处理，信托公司所收取的收益应当还返后给劣后级投资人。

四、结语

社会发展一日千里，创新思维层出不穷。尤其是当下互联网技术的迅速发展，产生了大量新的法律问题。立法的滞后性导致社会生活对法律需求与法律供给之间产生一定程度的矛盾，这也给新时代的法律人提出了新的要求--作为法律工作者，必须积极主动地深入研究各类新型冲突，并提出相应的方案要予以舒解。这是时代的要求，也是新时代赋予法律人的使命。

实习编辑/雷彬

为无讼供稿/tougao@wusongtech.com