文/王超 湖北立丰律师事务所合伙人
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前言：2019年4月3日，在一审、二审投资人均告败诉后，江苏省高院对江苏华工创业投资有限公司（简称“华工公司”）作出胜诉的再审判决，确认其与扬州锻亚机床股份有限公司（简称“扬锻公司”）签订的“对赌协议”有效，扬锻公司向华工公司支付股权回购款并支付逾期利息，改变了继全国“对赌第一案“苏州工业园区海富投资有限公司与甘肃世恒有色资源再利用有限公司等增资纠纷再审案”（简称“海富案）后在投融资界确立的对赌基本原则即：与公司股东、实际控制人对赌有效，与目标公司对赌因违反公司股权回购的强制性规定、损害公司股东及债权人的利益而无效，不认可与公司约定固定保底收益条款的有效性。该案对股权投资中对赌协议这一”估值调整机制“刷新了固有的很多认识。
一、投资人与目标公司“对赌”股份回购是否合法有效
1、是否有公司法规定的法定事由及经过合法正当的程序
针对有限责任公司，公司法第七十四条赋予了异议股东股份回购权，规定对特定三种情形的异议股东可以请求公司收购其股权，且需分别在股东会决议通过之日起六十日与股权收购协议，达不成的需在股东会决议通过之日起九十日提起诉讼。针对股份有限公司（上市公司），公司法第一百四十二条规定，除明确规定的六种情形外，公司不得收购本公司股份。且该收购事项应当经股东大会或董事会决议通过。也就是就法定事由而言，投资人要实现股权回购，要么是出现异议事项，要么是股份公司减资，否则无法律依据。
2、是否有明确的投资协议回购条款约定
若无上述规定，投资人与目标公司自行约定回购条款是否有效？“华工案”再审判决予以肯定。“华工案”再审判决明确指出“案涉对赌协议中关于股份回购的条款内容，是当事人特别设立的保护投资人利益的条款，属于缔约过程中当事人对投资合作商业风险的安排，系各方当事人的真实意思表示……华工公司、扬锻集团公司及扬锻集团公司全体股东关于华工公司上述投资收益的约定，不违反国家法律、行政法规的禁止性规定，不存在《合同法》第五十二条规定的合同无效的情形，亦不属于合同法所规定的格式合同或格式条款，不存在显失公平的问题”，因此该约定有效。
3、是否会损害公司股东及债权人的利益，是否显失公平
该问题在司法实践中争议极大。其法律依据主要来源于公司法第二十条，实践中目标公司也常以公司股份回购条款违反公司资本维持原则、损害公司股东及债权人利益为由予以抗辩。
从公司法历次修订来看，公司资本维持原则逐步弱化，删除了一般性公司设立时实缴出资最低限制、必须验资等强制性要求。近些年来，司法机关也越来越关注公司资本维持的实质：即注册资本甚至实缴资本不是认定公司资本信赖能力、负债能力及经营能力等的唯一指标，且该指标也并非静态一成不变，而是一个动态综合考量的过程。这一认识趋势，更符合公司发展的实际，也符合会计准则和投资的客观规律。因此，在判断公司回购条款是否有效，需首先破除对公司法确立的资本维持原则的僵化狭隘的认识。
“投资能不能约定相对固定收益”？与“海富案”不同，“华工案”法院没有拘泥于“海富案”确立的裁判观点，认为“相对固定收益未脱离目标公司经营成本和正常经营规律”，投资人与目标公司关于公司回购股份的对赌约定符合““商人自治”，不违反公司资本维持原则，不会损害公司其他股东及债权人利益，具体如下：
第一，从目标公司经营的角度考量回购条款约定的年回报率，认定8%的年回报率与“同期企业融资成本相比并不明显过高”；
第二，投资人既是公司的股东，也是公司的债权人。就公司股东身份而言，投资人对公司的投资行为本身就是充实资本维持义务，且往往伴随着投资溢价（投资款大部分归入资本公积为全体股东共享），在公司经营状况良好的情况下也不会对公司股东利益造成损害；就公司债权人而言，投资人当然有权依据对赌协议的约定主张公司及原股东承担相应的合同责任；
第三，注册资本大小并不能反映对公司的资本能力及债务承担能力。尤其在2015年资本认缴制全面推行后，公司认缴资本越大，并不代表公司偿债能力就大，不能一厢情愿就推定公司债权人利益受损；
最后，即便是公司债权人利益可能受损，也应该由公司债权人向投资人股东主张权利，而非目标公司，且法律已对债权人利益受损时提供了救济渠道。目标公司不能因公司股东以外的债权人利益受损而主张对赌协议回购条款无效。
当然，需要指出的是，在分析是否属于真实意思表示、是否有违反资本维持、有否损害公司股东及债权人利益，也需充分考虑个案实际，综合客观予以考量。
二、公司股份回购条款的合法有效性及“可履行性”的区分和联系
对赌协议主要有两种估值调整方法，一种是股份回购，一种是现金补偿。限于篇幅，这里主要讨论目标公司回购投资人股权。依据公司法第七十四条或一百四十九条，若由目标公司回购股权，需要目标公司予以配合，若投资人仅要求目标公司回购股权，而未明确支付股权回购款或赔偿，则法官会考量回购股权的实际“可履行性”，实践中，有些法官会考量若股权实际无法回购比如公司陷入僵局实际无法回购，可能会考量股权回购会损害公司股东及债权人利益，进而以此为理由适用《合同法》第五十二条第（五）项及公司法第二十条的规定，而判令该对赌协议条款无效。这实际上是将合同的有效与合同的履行混为一谈，混淆了两者的区别。
因此，在判断目标公司股权回购请求时需要结合投资人的诉讼请求，法官必要时应予释明。华工案再审一案中，针对一审华工公司仅要求目标公司及股东回购，但未要求返还投资款及赔偿的诉求，再审法院从判决的“可履行性”及避免“诉累”的角度予以适当扩张，直接判决目标公司向华工公司支付股份回购款及逾期利息。实践中，若法官未突破“倒因为果”的思维惯性，以合同的可履行性来倒推论证回购条款的有效性，则很可能会判令回购条款亦无效。投资人对公司的投资促使公司资产状况、债务承担能力较投资前得到明显提高，参考投资人所占公司股权比例及分红情况，股份回购款的支付不会导致公司资产的减损，不会构成对其他债权人实现的障碍。
三、投资人约定回购条件与公司回购股权制度的适用和衔接
“华工案”、“翰霖案”等公开案例显示，投资人与目标公司约定双向对赌条件，在目标公司未达到业绩或其他条件下，投资人有权要求目标公司回购其投资股权，而不需要一定要达到公司法第七十四条或第一百四十九条的规定情形下，方可触发回购。司法实践越来越遵循商事行为意思自治原则，只要是不违反诚信及公平原则，倾向于判令有效，而不是除上述两条之外，禁止公司回购股权，更回归了股权投资的本质。
但是对于投资人有权要求目标公司回购与投资人最终成功退出之间，尚存在“最后一公里”的距离，即投资人的股权退出，需目标公司予以配合办理减资手续，若目标公司拒绝配合，尚存在执行障碍。因此，建议明确请求权之诉和给付之诉的区别，“华工案”的判项充分体现了司法的智慧，通过判令目标公司扬锻公司直接向华工公司支付具体明确的股权回购款，变请求权之诉为给付之诉，进而倒逼目标公司有动力在执行完毕后完成相应的股权变动程序。
这里不妨梳理下该案的裁判思路及操作步骤：第一步，遵循自由约定确定回购主体，第二步确认股权回购约定合法有效，同时兼顾考量是否对公司股东及其他债权人利益造成损害予以衡平，第三步，论证投资人诉求的实际可履行性，排除履行的实质性障碍因素，最后，要求目标公司直接返还投资款，倒逼目标公司及股东依公司法第七十四条或一百四十九条的法定程序完成股权变更，实现投资人的最终退出。如下图所示：
四、投资人、目标公司如何避开对赌协议股权回购的那些“坑”？
（一）投资人
1、在利益安排上，确定双向对赌及合理的对赌代价。设定对赌协议时，回归对赌协议作为估值调整机制的本质，在投资激励实现共赢和投资利益最大化之间寻求合适的平衡点。
2、在回购主体上，将目标公司列为控股股东和实际控制人的担保人，在后两者无法承担回购责任时，由目标公司及目标公司全体股东承担连带保证责任。在目标公司作为股权回购主体尚未得到最高法院正式文件确认之前，可以考虑该渐进式安排。
3、在退出安排上，重视公司章程的作用，必要在公司章程中明确约定股东回购或退出的条件及程序，以在法律形式上体现全体股东最大的合意，保障对赌协议股权回购条款的合法性及实际可操作性。
（二）目标公司
结合公司实际经营状况设定合理的对赌目标，尤其对于目标公司而言，要充分考虑未达到目标时的承受能力，切忌好大喜功，为融资不计任何代价，被资本绑架过于追求短期利益，损害公司长远利益。在司法实践尚未形成统一意见时，最好还是以公司控股股东或实际控制人为回购主体，以保证公司主体及主营业务的稳定。
五、后记
2019年8月6日，最高人民法院向社会公开发布《全国法院民商事审判工作会议纪要》并征求意见，其中，在“公司纠纷案件审理”一章中将“对赌协议”的效力认定列为第一项，反映出最高院最新指导倾向：当目标公司在约定期限内未能实现双方预设的目标时，由目标公司按照事先约定的方式回购投资方的股权或者向投资方承担现金补偿义务，或者约定由目标公司的原股东向目标公司承担现金补偿义务。如该协议不存在其他影响合同效力的事由的，应认定有效。这与“华工案”的裁判思路一致，反映出在对认定目标公司对赌约定的态度上更加灵活开放，有望为投融资界在股权投资利益安排和风险控制上带来福音。
编辑/daicy