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2018年注定是一个不寻常的年份，因循着“逢八”必有大事的历史规律，各路诸侯你方唱罢我登场，好不热闹。资本市场更是风起云涌、不甘人后，自年初以来从短期高点震荡下行，进入6月后更是一路直奔“第四象限”。

伴随着贸易战开打、民营经济发展受困、资管新规下热钱趋紧，灰犀牛、黑天鹅仿佛同时露出了狰狞面目，眼看着新一轮大熊市的阴云即将笼罩东方。

市场哀鸿遍野之危，也正是改革快速推进之机。从中央高层，到证监会，在这一轮市场危机中展现出的改革决心令市场鼓舞，尤其是9月以来，一周一个甚至多个新规的频率更是给市场注入了能量、带来了信心。近期新政中，尤以上市公司并购重组及相关政策最为密集，也让市场看到了市场化改革的希望。

本文梳理了2018年9月以来上市公司并购重组新政新规，探析规则背后的监管逻辑及预期效果，希望为这段波澜壮阔的历史做一个忠实的记录。

一、并购重组新规内容梳理

梳理发现，仅2018年9月以来，与上市公司直接相关的政策近20项（详见列表）。其中，属于直接鼓励、规范上市公司并购重组的有9项，与之相关的还包括鼓励上市公司回购，严格上市公司退市、特别是重大违法违规强制退市，加强上市公司治理，以及最高决策层推动的科创板和试点注册制。

二、并购重组新规监管逻辑探析

2016年《上市公司重大资产重组管理办法》修订出台，随着“借壳上市”成为“重组上市”的曾用名，监管部门对于并购重组的监管也日趋严格。市场上出现了一大批所谓“类借壳”的案例，一时间券商、律师设计方案规避借壳新规成为了核心竞争力，重组方案在对监管底线不断的试探中且战且退，重组市场出现降温趋势。

概括而言，重组监管在2016年以来至少出现以下收紧：构成重组上市的认定标准更多、配套监管问答（2016年6月17日）直接堵死旁门小路、公开新闻发布（2017年3月24日）点名规避重组上市认定的情形、窗口指导叫停多单重组案例。

监管可谓用心良苦，打击壳资源炒作，辅之以坚决执行退市制度，其目的就是引导价值投资理念，坚决打击壳资源炒作。

随着市场疲软，海润光伏、中弘股份两只“仙股”重现A股，标志着“烂菜花没人要”的现象将不再稀罕。此时再来看重组监管收紧，实质内涵也悄然发生了变化。

资本市场核心功能的发挥即依赖其高效地配置资源，如果在市场开始自动出清、甚至过度低迷的时候，继续坚持一味从紧，让一些好公司失去产业整合良机，甚至给本已严寒的市场再泼一瓢冷水，监管就罪莫大焉了。

因此，此时松绑重组监管，不至于引起大规模炒作，能够兼顾监管目的和市场吁求。从本次政策来看，主要围绕着尊重实际、便捷交易、还权市场、提升效率展开：

（一）尊重实际、及时纠偏

前期对重组监管收紧，核心即在于重组上市的认定，2016年6月17日问答已经堵死了通过认购配套资金巩固控制权的路，此后更是通过新闻发布、窗口指导将一批试图绕过问答的案例狠狠拍死，使得一些本来无意卖壳的公司也失去了重组的机会。

10月12日修订《关于上市公司发行股份购买资产同时募集配套资金的相关问题与解答》，实际上是对前期监管过紧的一种纠偏，此后沙钢股份受益，得以在停牌两年多后复牌继续推进重大资产重组。

与此同理，对IPO被否企业通过重组上市进入上市公司的时间间隔限制，也由36个月放松至6个月。因为IPO被否决后，企业理论上6个月后即可再次申报，即便借壳的审核标准等同于IPO，也没有理由给予更长时间的限制。这两个政策的修改，可以视为证监会尊重实际，对过往监管标准过严的一种纠偏。

（二）便捷交易、提高灵活性

2014年，国务院即明确发布《关于进一步优化企业兼并重组市场环境的意见》（国发（2014）14号），允许上市公司通过发行优先股、定向可转债作为兼并重组支付方式。2014年重组办法修订，明确规定上市公司可以发行定向可转债用于购买资产或与其他公司合并。

但受制于具体实施规则阙如，上市公司此前均只能公开发行可转债进行再融资，不能发行定向可转债用于重组。

11月1日，证监会以一则要闻发布的形式，明确将试点定向可转债并购，此后赛腾股份旋即披露重组预案，通过发行可转债，股份及支付现金购买资产，成为“吃螃蟹的人”。此举赢得市场一片赞许，可转债赋予了交易对方根据未来股价进行选择的权利，提高了交易灵活性。

这就好像，明明今天去相亲，但是对方姑娘特别善解人意，大方地允许你先交往，过三年再决定是否成亲，此举不一定让你马上爱上眼前这个姑娘，但是无疑会给你增加很多好感。而对于姑娘来说，既然敢答应给你这个选择权，既是因为有底气，同时也给了自己更多选择的自由。

当然，就好像化妆和整容有本质区别一样，在未来的几年，姑娘保持甚至提升外貌有很多方式，但届时敢不敢学学Angelababy去做个鉴定，就需要细细考量了。

（三）还权市场、不人为设置门槛

由于众所周知的原因，境内科技企业多选择在境外登陆资本市场，成为了所谓“红筹企业”（也称“中概股”）。2015年A股如烹油烈火，一些境外已上市企业私有化后通过并购进入上市公司，获取估值溢价，最典型的当属360。

彼时，正是国家外汇储备从四万亿高点迅速回落之时，更兼有识之士高呼提防红筹回归割A股韭菜，政策一度收紧，360股东在利用高杠杆资金实现私有化后一度非常尴尬。一方面，是高额的资金成本下，其对于迅速登陆资本市场实现退出的诉求急迫；

另一方面，是证监会在2016年5月6日和9月2日新闻发布时以“正在深入分析研究”的口径实质上暂停了红筹企业通过IPO、并购重组回归A股。

2017年11月，360迎来柳暗花明，在天津证监局备案虚晃一枪后，借壳江南嘉捷实现以最高的效率回归A股。彼时市场传闻，证监会对中概股回归设定了财务指标、行业限制等多重条件，形成了事实上的门槛。

2018年10月19日，证监会新闻发布明确，对于此类（红筹回归）重组，“证监会采取同境内企业并购一样的标准，一视同仁，不设任何额外门槛”。在国家外汇储备整体可控、金融市场进一步扩大对外开放的大环境下，不再对红筹回归设定门槛和额外条件，实现真正的还权市场，既名正言顺，也理所应当。

（四）提升效率、利好产业并购

相比较IPO审核而言，上市公司重组已属高效，但市场对于效率的追求从来只有更高更快更强。2018年10月8日和19日，证监会分别推出并购重组“小额快速”审核机制和扩大分道制审核适用范围，对于公司治理规范、符合产业发展方向的上市公司而言形成重要利好。

实践中，有公司质疑，很多国外的高科技企业，都是通过不断地兼并收购实现规模扩张。同样作为上市公司，他们就不用经过复杂的审核程序，甚至不需要逐单披露，为交易的保密性和便捷性提供了保障。

实际上，目前A股市场的现金重组已经超过九成，而涉及发行股份的重组必须经过行政许可属于《证券法》法定事项，预计在“注册制”落地之前很难突破。在此情形下，推出小额快速审核机制，大幅简化审核流程，实际上是对市场呼吁的一种回应。

而且客观地说，真正的产业并购往往不是蛇吞象，愿意适用小额快速的，应该也不是奔着“保壳”去的，所以利好产业并购、实现小步快跑，也是监管层乐见的结果。

三、并购重组新规与其他政策的联系

上述政策看似与并购重组政策各自独立，但内在逻辑具有统一性。2018年10月30日，证监会罕见地盘中发声，本着“新闻越短事儿越大”的原则，言简意赅地宣称要做好三项工作，分别是：提升上市公司质量、优化交易监管、鼓励价值投资。

从根本上讲，提振股市信心的关键是提升上市公司质量，上市公司股价反应的是其经营情况以及未来业绩想象力，想方设法提升上市公司质量才是根治股市顽疾的治本之策。因此，证监会将提升上市公司质量作为资本市场改革发展的第一项任务。

纵观境外发达资本市场，并购重组都是实现企业外延式发展、跨越式发展的必由之路，即便强如苹果、微软，也要通过不断兼并小公司实现横向扩张或纵向延伸。所以，鼓励并购重组，从长远来看有利于从根本上提高上市公司质量；从短期来看，也有利于迅速提升上市公司业绩，实现股价和盈利规模之间的动态平衡。

与此同时，不管是强化上市公司治理，还是继续深化退市制度改革，其监管逻辑都是一脉相承的。它们与注册制一起，形成了“优胜劣汰”的市场机制，确保了上市公司的优质性，从而推动价值投资理念的确立。

停复牌制度改革则剑指优化交易制度，停牌从投资者角度说限制了其交易权，从市场角度上讲人为减少了流动性，虽然在我国市场具有独特功能，但无异饮鸩止渴，迟早都要断臂止血。

总之，如果将上述政策看作一套“组合拳”，则拳法都是紧紧围绕上述三大任务展开的。三项任务之间，提升上市公司质量是本、优化交易制度是源、实现价值投资就是开花结果。上市公司并购重组新政，立足点在提高上市公司质量；但没有停复牌制度保障，其对于市场的积极效应会受到很大影响；

而退市制度确保了市场的及时出清，避免重组兴、垃圾股涨的怪圈，它与提升上市公司治理水平是一个硬币的两面，引导治理规范的公司利用市场不断壮大，就应该及时出清劣质资源，避免劣币驱逐良币。实现了优胜劣汰、规范有序的市场，价值投资也就水到渠成，注册制自然呼之欲出。

因此，注册制是结果，不是手段；是规范市场的必然，而不是根治顽疾的灵丹妙药。

近期关于上市公司并购重组的系列新政，方向上是放松管制、强调市场化。从效果上说，并购重组升温应该是顺理成章，但并购重组回暖不代表市场指数回暖，更不代表长期价值投资的理念就会自热形成。其实，不管是退市新规，还是注册制，都不是解决资本市场一切问题的灵丹妙药。

资本市场的改革必须坚持市场化、法制化、国际化的方向，而且政策应当有定力，否则朝令夕改，伤害的不仅是政府的威信，更是投资者的信心。

编辑/李卓凡